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【经济研究】投资者名义价格幻觉与管理者迎合——基于基金拆分现象的研究

这是“金融学前沿论文速递”第532篇推送

选文:俞红海终审:甘顺利 编辑:汪斌

原刊和作者：

《经济研究》2014年第5期

俞红海（南京大学工程管理学院）

陆  蓉（上海财经大学金融学院）

徐龙炳（上海财经大学金融学院）

基金拆分是保持资产总值不变，通过降低基金单位净值来实现“净值归一”。拆分前后，尽管理论上基金业绩及投资者利益保持不变，但在实践中却往往引起投资者大量申购，导致基金规模急剧扩大。本文基于行为金融学视角，发现投资者大量申购拆分后的基金是因为名义价格幻觉产生的低净值偏好；管理者迎合并利用了投资者这一价格幻觉来增加资金净流入。进一步研究表明，基金拆分后规模扩大是由于吸引了大量新投资者、尤其是个人投资者申购而造成的；长期来看，拆分的基金并不能给投资者带来超额收益。因此，总体来说基金拆分是理性的管理者迎合并利用投资者非理性偏好来实现其自身利益的一种方式。本文所揭示的因市场参与者理性程度不同所造成的隐性侵害问题值得监管者关注。

Bakeretal.(2004a,2004b)开创性地提出管理者“迎合(Catering)”理论，为理解公司经营决策以及资本市场现象提供了全新的视角。“迎合”是指当投资者对某种特征的股票有非理性偏好时，管理者会主动创造具有这种特征的股票来满足投资者的非理性需求，以实现管理者利益最大化(BakerandWurgler,2013)。近年来，国内外学者运用迎合理论，分别对股利发放、公司投资及股票拆分等公司决策行为提供了一定的解释。然而上述研究很难控制和排除公司基本面因素的影响；且上述研究对管理者迎合的论证是间接的，缺乏来自投资者行为方面更为直接的证据。

本文选择基金拆分这一独特的市场现象进行研究。基金拆分是指，在基金资产总值保持不变的前提下，通过改变基金份额净值和基金总份额的对应关系，来重新计算基金资产的一种方式。理论上，基金拆分只是基金的名义价格发生了改变，原来的投资组合不变，基金经理不变，基金资产总值不变，相应的投资者利益没有发生任何改变。实践中，基金拆分却被众多基金管理公司所采用，投资者热衷于投资拆分后的基金，拆分后基金规模迅速扩大。例如东方精选基金，在拆分后不到一周的时间内，规模从不到10亿急剧扩张到100亿（朱灵，2007）。这种独特的基金拆分现象为论证和发展迎合理论提供了很好的研究机会：一方面，基金拆分过程中基本面未发生任何变化，从而可以控制和排除基本面因素对投资者行为的影响；另一方面，可以从开放式基金披露的投资者申购赎回数据中直接观察投资者行为。

本文基于管理者“迎合”理论，从投资者“名义价格幻觉(NominalPriceIllusion)”角度对基金拆分现象进行系统研究。结果表明：

基金拆分时基金价格（单位净值）显著高于市场均值，拆分后基金“净值归一”；基金拆分引发资金在短时间内大量涌入，平均来说，拆分导致资金净流入增加了4倍以上。

通过构建投资者对低净值基金的需求指数后发现，管理者进行基金拆分是为了迎合投资者因名义价格幻觉而产生的低净值偏好。

基金拆分后，投资者数量尤其是个人投资者数量急剧增加，体现基金拆分更多地迎合了个人投资者的非理性需求；长期来看，拆分基金的收益显著低于未拆分基金的平均收益，进一步说明基金拆分吸引资金流入并不是因为基金能够为投资者带来超额收益，而只是满足了投资者对低净值基金的价格幻觉。

H1：基金拆分是管理者迎合并利用投资者的名义价格幻觉，以扩大基金规模、实现其自身利益最大化。

H2：基金拆分迎合了投资者需求，导致大量投资者、尤其是大量个人投资者申购。

H3：拆分后的基金长期收益下降，投资者投资于拆分后的基金并不能带来超额回报。

本文选择拆分集中的2006－2008年，进行主动拆分的股票型和混合型共76只基金作为研究对象。2007年基金拆分达到了高峰，这一年有57只基金进行了拆分。选择同期未进行拆分的股票型和混合型基金作为对照组。

表3可以直观地看出，在拆分当季(time=0)，资金净流入相比上一季度大幅增长714.53%。与此形成对比的是，基金的收益并没有显著提高，反而出现了下跌。因此总体来看，投资者热衷于投资拆分基金的行为是非理性的。

（一）基金公司为什么进行基金拆分？——对研究假说H1的检验

采用Logit回归模型对投资者偏好与基金拆分的关系进行研究。

式(3)中最重要的变量为代表投资者对低净值基金需求偏好的指标Premium_low。该指标借鉴Bakeretal.(2009)思路来构建，所不同的是，本文不是通过价格来间接度量，而是用资金流量来直接度量投资者需求，即用低与高单位净值基金的净申购率之差，来度量投资者对低单位净值基金的超额需求。与Bakeretal.(2009)类似，将低净值界定为低于30%水平，高净值界定为高于70%水平。结果发现，其系数显著为正，说明投资者越偏好低净值的基金，则基金管理者越倾向于拆分。证明了基金拆分是为了迎合投资者对低净值基金的需求。

进一步采用固定效应面板数据模型研究基金拆分对资金净流入的影响。

Inflow为投资者净申购。式(4)中SplitDummy的估计系数最重要，结果发现，其系数分别为4.2982和4.5765，无论是经济意义还是统计意义均显著，即平均来说拆分导致资金净流入增加4倍以上。研究假说H1得以进一步验证，即基金拆分有效扩大了基金规模，是基金管理者的理性行为。

（二）基金拆分迎合了谁的需要？——对研究假说H2的检验

式(5)分析是何种类型的投资者导致了拆分后资金净流入显著增加。

研究发现，在控制基本面因素后，基金拆分后半年内的大量资金流入是投资者数量增加所引起，而非单个账户资产增加引起。进一步研究发现，个人投资者数量增加而非机构投资者数量增加引发资金净流入，即基金拆分主要迎合了个人投资者需求，引起个人投资者（尤其是大量新的个人投资者）大量申购，最终导致基金规模在短时间内迅速扩大，从而验证了研究假说H2。

（三）投资于拆分的基金能为投资者带来超额收益吗？——对研究假说H3的检验

采用Difference-in-Difference(DID)双重差分方法比较拆分前后基金长期收益的变化，以未进行拆分的股票型和混合型基金为比较基准。在稳健性检验中，再通过PSM样本配对方法选择配对样本作为比较基准。研究发现，基金在拆分之后收益显著下降，且变化幅度显著大于未拆分组，从而验证了研究假说H3，即从长期来看，拆分的基金并未给投资者带来高收益，相对于未拆分基金而言超额收益显著为负，表明投资者投资拆分的基金是非理性行为。

（四）来自某拆分基金日度数据的补充研究

本文为尽量使用大样本，采用了基金季度或半年度数据。由于时间跨度较大，期间投资者行为有可能受其他因素影响。为排除这个因素的影响，我们设法获取了某基金拆分前后的日度数据进一步研究。

图1可见，该基金单位份额净值从拆分前一日的1.78元变为拆分当日的1元，投资者数量从拆分前一日的7.82万变成拆分当日的55.92万，单个账户持有的基金资产价值从拆分前一日的3.05万元降为0.89万元，基金资产总值从前一日的变为19.12亿元变为49.98亿元。说明基金拆分过程中“净值归一”使得个人投资者数量大幅度增长、基金规模迅速扩大。

稳健性检验（略）

基金拆分时基本面没有发生任何变化，但会导致基金规模在短时间内迅速扩大。本文基于行为金融学中的投资者名义价格幻觉与管理者迎合理论对此现象进行了研究。结果表明，拆分引起基金规模迅速扩大的原因在于，投资者存在名义价格幻觉，认为越“便宜”（打引号是指只是净值低，而非真的相对于基本面的价格低）的基金越好，而管理者迎合并利用了投资者的这种价格幻觉进行基金拆分，从而引起投资者大量申购。进一步研究表明，基金拆分后规模扩大是由于吸引了大量新投资者、尤其是个人投资者的加入而造成的。从长期来看，拆分后基金投资收益显著低于市场平均收益，即投资于拆分的基金非但不能给投资者带来超额回报，反而使得投资者遭受损失。

相比已有研究，本文的贡献主要体现在：

理论意义。中国的基金拆分现象为“迎合”理论提供了干净的证据：1.克服了现有“迎合”理论研究可能受基本面干扰的问题。基金拆分前后，只是名义价格发生改变，基本面未发生变化。2.揭示了“迎合”理论中理性管理者实现利益的方式。现有研究不能直接观察管理者的获利情况，对“迎合”目的的猜测是间接证据。本文通过基金拆分前后投资者净申购量的变化可以直接计算出管理者获得的利益，为“迎合”理论提供了更为直接的证据。

现实意义。本文研究揭示了利益侵害的一种隐性方式。基于行为金融学理论，本文揭示基金拆分产生的内在根源以及相关利益实现机制，指出因市场参与者理性程度不同而导致的隐性侵害会造成市场参与者之间利益分配更加不公，值得监管者关注。

俞红海、陆蓉、徐龙炳，2014：《投资者名义价格幻觉与管理者迎合——基于基金拆分现象的研究》，《经济研究》第5期。

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怎么才能查看当日的基金净值？

查看当日基金净值的方法如下：

通过基金公司官网查看 。在官网上找到"净值查询"或"每日净值"等选项，然后选择自己关注的基金，了解每只基金的最新净值情况。

通过基金销售平台查看 。例如支付宝、天天基金网等，投资者可以在这些平台上输入基金代码或名称，快速查询到基金的最新净值。

通过社交投资平台查看 。投资者可以在这些平台上关注自己信任的投资大咖或专业机构，以便获取最新的净值信息和投资建议。

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这个怎么说呢,我个人觉得东方精选这只基金目前看来不怎么样,虽然净值低,你得到的份额多,可是他涨的慢,还是不会有什么好的收益的,我觉得还是找一个涨的好的基金,净值稍微高点也没什么的

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若通过招行购买，登录手机银行，点击“理财”-“基金”，点开对应的基金名称查看净值。

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