外汇占款对股票的影响(央行1200亿7天逆回购,对股票什么影响)

作者:“admin”

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央行1200亿7天逆回购,对股票什么影响

你好，没什么影响哈。回购是什么意思？上市公司回购和央行回购有什么不同？回购对股价是否有益处？相信很多小伙伴都急切想了解，学姐马上给大家科普一下。开始之前，不妨先领一波福利--机构精选的牛股榜单新鲜出炉，走过路过可别...

开展外汇衍生品交易对股票的影响

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美元加息对中国股市有什么影响

美联储加息对中国股市的影响如下：从目前情况看，美联储加息对中国股市的影响还是很大的。白银和黄金的价格一般随着股票和美元的价格而变化。如果美元下跌，白银和黄金的价格就会上涨。此外，随着美联储加息政策的实施，人民币...

后外汇占款大时代

独立思考，共同见证中国经济大事件。

【广莫之野】民国大师的背影：胡适

读胡适的书：他代表了民国气质，他是大师中的大师

原创： Chocolateuir 巧克力财经讲堂  昨天

2018年6月1日，中国人民银行发布了一条简短的消息，称央行决定适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围。新纳入中期借贷便利担保品范围的有：不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款。

此消息一出，在财经圈引发了激烈的讨论。

要知道，七八年前欧美央行救市的时候，我们还曾嘲笑过国外央行为了提供流动性吃进大量国债以外的证券。没想到，风水轮流转，现在美国已经开始缩表，基本只持有国债或者**信用担保的证券（包括两房的抵押支持证券），欧央行也预期逐步退出QE，而咱们终于跟上了人家七八年前的节奏，开始吃进低等级债券。

不过央行这看似慢七年的节奏，却充满了无奈。

一、央行除了吃进国内金融机构债权，已经无力继续大幅扩充基础货币。

自九十年代末期以来，人民币基础货币在快速扩张的情况下依然保持良好购买力的秘诀在于，人民币的投放是以外汇占款为主。简而言之，用美元作抵押发行，因此继承了美元良好的抗通胀性。

但是，自2013年以来，由于多年的信贷泛滥和放水，国内生产要素价格高企，几乎可以比肩发达国家。资本外流逐渐显现，外汇占款和外汇储备开始下降。从央行负债端来看，外汇占款已经无法持续增加。

屋漏偏逢连夜雨，当时间进入2018年，不仅资本外流压力没有解决，经常项目下的顺差却又大幅缩减，一季度中国在外管*口径下出现了季度级别的经常项目下的贸易逆差。

而刚刚过去的四月份，货物贸易顺差仅294亿美元，服务贸易逆差达241亿美元，服务贸易轻松吃掉货物贸易顺差的83%，这不仅导致1-4月经常项目累计贸易顺差为负，而且作为对比，4月的经常贸易顺差仅为53亿美元，远低于去年和前年二季度平均数，降幅超过75%！

相比于资本项目逆差可以通过管制来短时间控制，经常项目下的逆差从历史上看基本无法快速缓解，目前来看都是在稳步扩大。这就意味着如果人民币继续保持坚挺，外汇占款很难大幅度增加。央行如果想继续投入基础货币的话，必须换种方式。

这种方式大家也都知道了，就是购买国内金融机构债权和证券。

上图是央行资产端近年来的变化图。

右下角那根迅速上涨曲线就是央妈吸的各种粉。

如果单独挑出来看，吸粉量涨幅惊人，已经占到央行总投放货币的三分之一左右了！

应该说从2013年以来，这种货币投放方式已经成为了央行提供基础货币的主要（甚至可以说唯一）的方式。

看到没有，2014年以后，债权增加量已经超过货币增加量了。除了购买债券，其他渠道无法提供新增的流动性。

因此，央妈现在不得不靠着各种粉周转，这也是国际收支逆转的结果。如果此次贸易战大幅让步，那央妈还得加大剂量继续吸粉，不然撑不住。

二、商业银行系统通过增加货币乘数提供流动性已经难以为继。

有人说，基础货币投放不了，我们可以扩大信贷，增加货币乘数啊！

嗯，不愧是事后诸葛亮，你能想到的，央妈能够想不到？

看到没有，货币乘数已经创了历史新高，大约在5.65左右，甚至高于09年大放水的时候的4.8.

考虑到目前银行的资本充足率水平，现金流失率和存款准备金率，除了五大行以外，各家商业银行流动性都相当紧张，货币乘数已经接近极限。

雪上加霜的是，由于这两年来房价高涨，大量居民激进负债，导致居民净存款持续为负，导致银行系统低息稳定的核心存款增长困难，资金成本一路走高，对流动性形成负面影响。

更为悲剧的是，2017年以来，出于防范金融风险尤其是银行业风险的需求，银行业普遍开始了去杠杆流程。其主要表现就是大量的理财产品（主要体现为应收账款类投资）规模缩减，其增速远不及同期贷款和总资产规模增长率。具体数据如下表所示。

做成图表来看，可见主要商业银行除了华夏银行外，去杠杆力度都不小。

考虑到货币乘数主要是通过表内数据计算得到，因此虽然表内的货币乘数有所增加，但是绝大多数都是为了接回表外资产。也就是说即使未来货币乘数少量增加，恐怕也被接回外面流浪娃的给抵消掉了，对于提高流动性帮助不大。

这种情况已经在4月份央行通过降准置换MLF有所体现。该等操作在宏观上等同于收缩基础货币但是同时增加货币乘数来增加流动性。结果第二天国债期货连续下跌，市场流动性紧张，因为银行在去杠杆的大环境下实在是没有能力大规模释放流动性了。目前看起来4月份所谓的置换也就完成一半而已，剩下的央行一直在续作，不敢轻言置换，原因也就在于此。

关于降准多说一句，4月17日降准之后，各主要商业银行的存款准备金率已经到了16%或14%两个水平，这部分准备金相当于商业银行对央行的债权。但是，由于央行的连续吸粉，央行对商业银行的债权也大幅度增加。

这个规模有多大呢，几乎相当于这些商业银行的准备金的42%。

也就是说，其实现在央行账上所谓的存款准备金，其实接近一半都是央妈借给商业银行的，都是央妈自己的钱。如果要让商业银行还掉这笔钱，存款准备金率需要降下来6-7个点才可抵消。如果单纯降准备金率而不让商业银行归还欠款的的话，央行可能面临收的准备金全部是自己借款的尴尬场景，整个准备金体系就成了央行左手倒右手的游戏了。

三、央行曾经尝试过“无米之炊”，初尝甜头。

就像大家所看见的一样，2018年后，随着2016-2017年初的刺激逐步失效，国内经济调整从去杠杆变成了所谓的“稳杠杆”。

但是稳杠杆是需要真金白银的，放水量小了么用，量大了没钱，那到底怎么才能用尽可能小的代价缓解社会融资压力呢？

管理层想到了一个“绝佳”的手段，完成了这个不可能完成的任务：

第一、继续强化资本管制，减缓资金流出；

第二、加强其他融资途径，尤其是非刚性约束的融资方式，保证社会融资规模增速稳定。

第一步操作初战告捷，2018年一季度，伴随着人民币的暴力拉升，虽然经常贸易项下出现了历史性的逆差，但是外汇占款出现了小幅的上涨。（我就不告诉你虽然外汇占款上升，但是包含外汇占款的央行国外资产总额确是在下降的，^_^）

第二步操作结果大家现在都能够看到了，近期虽然M2增速比较低，但是社会融资总量增速相比经济增速一点都不低，这在一定程度上缓解了社会融资困难。

值得注意的是，自从去杠杆以来，拉动社会融资总量继续保持高速增长的是信托贷款，这和以前的以银行贷款和企业债为增长主力完全不同。看来央行也是在未雨绸缪，毕竟信托贷款对于最终资金融出方不是刚性兑付的，金融机构潜在压力大减。

四、外部压力造成的被动应战

但是好日子没过几天，二月开始，美国方面开始对中国施加强大的压力，到三月份已经演化成为贸易战，四五月伙同欧盟共同发难，六月甚至带上澳大利亚、日本、印度发表联合声明。在此情况下，经济有可能出现不稳的*面。国内去杠杆，表外转表内开始放缓乃至停滞，金融政策开始偏向于稳定经济。

出于保护前期去杠杆的成果的考虑，央行货币政策并没有立即开始放水，而是集中了仅有的流动性压低核心资产利率，试图利用利率传导压低宏观利率，想再做一次“无米之炊”。

于是从三月底开始，核心资产利率开始大幅下降。中国国债利率下降接近50个bp，和美债利率溢价也出现了少有的快速缩窄，甚至一度缩减超过100个bp。双方走势开始背离。中国国债似乎要摆脱“全球资产定价锚”的影响。

同时，银行间高等级信贷资产收益率也大幅下降，这点在上海同业拆借利率上看得更加清楚。如下图;

各中长期限资金成本都下降大约50bp，和同期国债收益率下降幅度相当。

不过值得注意的是，随着六月份美联储再次加息的临近，银行间资金再次趋于紧张。

随着央行的操作，从市场来看，各种享有“主权光环”或大品牌公司的AAA和AA+级债券，不仅收益率随着国债降低，而且风险溢价也在减少，似乎央行如意算盘成功了。

但是这种传导并未大范围继续下去，当债券等级下降到AA的时候（也就是央行此次扩张范围的下限），风险溢价就基本不再缩减，甚至开始抬升。

而随着债券等级的进一步下降，风险溢价直接就是上升趋势，而且是等级越低趋势越陡峭。

如果将低等级的债券和AAA级做一个直接对比，二者之间剪刀差快速扩大跃然眼前：

自今年央行试图压低核心资产收益率以来，A级公司债券和AAA级公司债券息差整整增加了70-80个基点。压低收益率的努力连AA级别都渗透不了，A级已经不跌反涨，更不要说进入非标和贷款领域了。

多说一句，由于中国央企(CSOE)的评级远远好于地方国企(LSOE)或者民企，加之去杠杆中有关部门行政色彩过于浓厚。上述风险溢价完全相反的走势从侧面印证了一个说法：“加杠杆加到国企**平台和房地产，去杠杆去在民企。”（熟悉新浪微博的同志应该知道国师最近对此相当不满）

更让央行没想到的是，由于集中火力压低核心资产收益率造成了流动性在高等级资产上的过度集中，导致AA级及以下债券市场流动性严重不足，出现多次发行失败。加之今年以来已经出现了很多AA级债券违约事件，这些事件又再次大幅度提高了市场风险溢价，恶性循环开始，资金进一步逃避中低档次公司债。今天已经有新闻提到民营企业融资难的问题了。

央行一看单纯压制核心资产收益率对实体经济融资起到相反的作用，不行，还是得实打实地释放流动性，吸粉不能断。

但是一个从来没遇到的问题就出来了，央妈倒是想吸粉，儿子们没粉了，都给吸完了。

为什么呢，因为咱们中央**和高等级企业债务工具太少，国外**都背着庞大的公共债务，而咱们**欠的债不多，国债余额才13.47万亿。相比之下各种粉和回购余额已经接近11万亿。如果按照国外操作，主要以国债作为抵押发行，那央行几乎要把市面上流通的国债买完。要知道美联储才购买了不到美国国债20%。

为了支撑流动性投放，央行便开始购买AAA等级债券等“高等级债券”。但是随着投放的增加，合格抵押物逐渐不足，于是就出现了开篇一幕，央行开始吃进中低等级的债券。

五、令人担忧的中国公司债评级

按道理说，央行吃进除国债以外的AA级或以上的债券本来不是什么稀奇的事情，在救市过程中，欧央行也购买了一堆高等级的公司债券，其中不乏AA或者A级债券。

但是各位，别忘了中国特色。

金融时报曾经统计过2016-2017年中国上市公司债的评级情况。结果如下：

99.5%的债券获得了AA级或以上的评级！

厉害吧？

今年以来的数据也反映了同一情况：

截至2018年5月31日，我国存量信用债市场中，债项级别为A-级至AAA级的债券有14612只，余额为205014.57亿元，占已有债项评级的债券比例为99.5%和99.8%。

其中AA+及以上的高级别信用债只数为9990只，余额为171711.93亿元，占比高达68%和83%。

债项级别为B-级至BBB+的债券仅有30只，余额为137.76亿元;债项级别为C级至CCC级的债券有37只，余额为426.86亿元。两项加起来数量占比未超过0.5%，金额更是只有0.3%左右。

要知道，在国际上三大评级公司A-及以上是非常难的。作为对比，三大评级公司AA+及以上评级占比在2%以下，AA及以上占比在3%以下，A-及以上评级比例均在20%以下。

而B级区间的债券高达50%以上，穆迪在该区间的评级更是高达65%

国内国外对于同一债券评级差别巨大，即使在国内得到了最高评级AAA的债券，在国际上评级也不咋样。金融时报曾经统计了474支AAA级公司债券，结果没有一支得到AAA评级，甚至大约有12%评级在非投资级（在BBB以下），36%在A级及以下。如下图所示：

因此，央行抵押品标的中所谓的AA级以上的债券中，保守的说，绝大多数（80%以上）按照国际评级来看都到不了A级。而所谓的AAA级评级更是聊胜于无，基本得不到国外承认。国内著名的恒大集团在国内给了AAA评级的债券在国际评级中直接就给了“垃圾级”的评级。

六、次贷阴霾

十多年前，2007年美国爆发了百年不遇的次贷危机(subprimelendingcrisis)。此次危机瞬间造成美国次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡，随着银行的破产和信用收缩，美元货币乘数剧烈下跌75%，全球主要金融市场出现流动性不足。

对于中国人民来说，最深刻的记忆就是2007年10月16日的6124.04点。

直到现在，国内对于次贷危机的解读依然停留在资产支持证券ABS（AssetBackedSecurity）评级偏差和风险偏好问题，认为次贷危机主要爆发是因为金融过度创新和无限制的杠杆。

但是这些都没有说到本质上，甚至都没说对。

为什么这么说。

第一、在次贷危机以后，资产支持证券ABS及其衍生的风险违约互换等金融衍生工具不仅没有被禁止，反而应用越来越广。就连当年把ABS*得一文不值的中国，居然也有证监会、央行和银行间交易商协会三个部门分头推动三种不同的资产证券化产品。

第二、即使在没有金融创新，货币以金本位为主的1637年和1720年，荷兰郁金香和英国南海公司股票，依然酿成了人类历史上著名的经济危机。其资产暴涨暴跌幅度丝毫不亚于次贷危机中ABS价格波动幅度。

那原因是什么？

原因就是当资产泡沫开始形成以后，如果不加以限制，任其发展，最终资产泡沫将会消耗掉所有可能获得的杠杆和流动性，最终导致资金无以为继，然后BOOM！

这种解释有个大名鼎鼎的名字，叫做明斯基时刻（MinskyMoment）。

是不是很熟悉？

大海同志在卸任前语重心长地告诉各位，要防止明斯基时刻的剧烈调整，说的就是这个。

次贷危机最终会爆掉还是美联储2004-2006年的连续17次加息，导致其基础资产（房贷）市场上现金流流入无法覆盖债务的还本付息，继而造成资产价格不稳。基础资产出问题，衍生品自然一个都跑不掉，在大规模违约的情况下，评级错位已经是细枝末节的问题了。（所以各位知道为啥中国死扛着不加息了吧？）

南海泡沫和郁金香泡沫中的贷款，次贷危机中的各种金融创新，2015年股灾中的配资和杠杆，只是泡沫吸取流动性的手段而已。

今天，我们微观的消费贷、首付贷、房贷同样也是泡沫吸取流动性的体现。这种体现在宏观上，就是大量无收益、低收益、低流动的资产占据过多的信贷资源。

我曾经看到过报告，中国以住房和土地抵押的投放贷款规模，已经超过银行总信贷投放的50%。各位能够买到的年化6%以上的理财产品，基本上基础资产都是房地产。

虽然某领导已经说过慢撒气，但是我还没看到全国资产价格的普降，小城市还在“充气中”。

现在，中国除了中央**以外，地方**、非金融企业、居民等经济部门（可支配收入口径）已经加杠杆加到极致，基本不输美国。说明斯基时刻离得不远一点也不夸张。

杠杆和资产泡沫目前基本已经抽干了中国这个全球第一金融体系的流动性。所有风险资产走势都要眼巴巴看着央妈每天十点左右的公开市场操作。而现在终于触及央行这个“超级银行”本身了

央行维护流动性的决心不用质疑，但是决心没有用，市场上已经无法提供合格抵押品了，如果放宽抵押品的范围，那本质上和次贷危机中投行们评级造假并无差别。

举个例子，上海华信是AAA，冀融投是AA+，盾安债是AA+、山水是AA+，东特钢是AA+，川煤是AA+，雨润是AA，大连机床是AA，丹东港是AA，亿阳集团是AA，中消安是AA，春和集团是AA，神雾集团是AA。按照最新规定，这些债券都可以去央行抵押换人民币，除此之外，它们都有一个共同点。

它们都违约了。

AA级公司债券不仅违约频发，而且其市场流动性非常差。别说东方园林这种企业，就连碧桂园这样的巨型AAA级民企都发不出债了，市场流动性有多差都不用我说了。

用一种流动性差，违约频发的资产作为基础货币抵押品合适么？大家自己琢磨去吧。

不过需要提醒一下，次贷不合格抵押品违约导致坏账和通货紧缩，而货币当*获得的抵押品不合格反而会导致通货膨胀，因为货币没有足够价值或者信用背书。

举个例子，如果抵押品流动性不好，风险大，抵押发行可以看成是一种再贷款发行货币。而这个，历史上我们有过痛苦的经历。

1984年中国人民银行履行中央银行职能，将再贷款作为中央银行投放基础货币最重要的渠道，占基础货币供应总量的70%—90%。该情况一直维持到1993年，直到1994年人民币大幅度贬值（超过50%），中国出口暴涨，外汇占款占据货币供应主流后才得以缓解。

再贷款成为货币供给主流后，中国迎来了建国以来通货膨胀最严重的的十年，1993年官方通货膨胀率接近30%，半只脚跨进了恶性通货膨胀。老百姓疯抢各种生活用品，姜昆屯了一澡盆酱油的小品就是取材于此。

都说历史不会重演，一晃三十多年，历史一直都在重演。

【广莫之野】民国大师的背影：

这是一本可能被禁止的书，得到要珍藏

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王阳明：心远，心诚，心明，栽培涵养之方

转载自巧克力财经讲堂

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外汇热钱大量流入中国，对中国的股市是好还是坏？

热钱是纯投机钱，和掠夺抢劫一样，赚到就跑，对股市没好处，对老百姓更没好处，对外汇储备也没好处。这类钱不会进入国库，只是在金融市场流通。有人理解为，热钱进入股市，会把股市抬起来，那是过去几年；现在已经不是了，多去看中央的新闻，朝廷在狙击热钱。房地产、股市，这两个市场是热钱最集中的地方，所以是一定要卡住的，不然热钱来国内赚一笔跑了，对任何人没好处！！在短期内，这两个市场好不了。什么时候好呢?等这次的QFII被搞得差不多了，才会起来，但房地产除外。

汇率对股市有哪些影响？

在实际的市场中，汇率对于股市的影响要根据一国的开放程度来定。除了对于资金流向的影响，汇率的变动最直接的影响到进出口贸易。汇率上涨的时候，本币出现了升值，造成出口的情况不利；汇率下跌的时候，本币出现了贬值，对于进行出口的企业就处于不利地位。

货币紧缩是什么意思?货币紧缩对股市有什么影响?

紧缩货币政策具体影响主要体现在三个方面：第一，紧缩性货币政策并未影响商业银行整体较为宽松的资金面环境。尽管央行采用提高存款准备金率、公开市场操作等紧缩性政策回收流动性，但是外汇占款的增加额仍然大于基础货币的增加额，...

一个国家持有外汇量的多少对股市有什么关系？

不懂的问题我一般会去橙牛tv提问，感觉你这个问题我回答不了。今天帮你问问，晚点告诉你。

外汇占款未回暖的启示

报告导读

11月出口再超预期，人民币升值难抑出口景气度。出口超预期的背后，仍然是欧美疫情反复、全球供需错位、海外消费复苏的叠加，而且后两点愈发明显。

①欧美疫情持续发酵，推动防疫物资需求的小幅反弹；②出口份额继续抬升，供给替代逻辑强化，机电和高新技术产品出口进一步走强。我们发现中国在全球商品贸易出口份额，从2019年末的14.7%抬升2.7个百分点到9月的17.4%，替代份额主要来自G7发达国家，尤其是美国，而对其他金砖国家影响不大；③欧美进入传统消费旺季，居民收入支撑消费复苏。

在本轮出口高景气度和人民币升值过程中，外汇占款并未抬升。更值得注意的是，出口强劲对应着银行代客结售汇顺差（结汇资金）、代客涉外外币收付款顺差（结汇资金+未结汇资金）的上升，但是外汇占款的小幅下降却与此形成背离。

我们认为，可能的原因有如下几点：①货币创造不再依靠外汇占款，汇率对冲思路发生调整。央行退出直接干预外汇，注重引导市场预期。②目前市场上结汇意愿走弱，购汇意愿抬升。③境内外汇存款大幅增加，银行并未将外汇卖给央行。④跨境资本流出，中资对海外资产配置的力度可能并不弱，从而有助于对冲贸易顺差和外资流入对人民币的压力。⑤人民币对美元升值预期正在强化，但可能还在从“量变”走向“质变”的过程中。

我们认为，人民币持续升值或将推动央行扩表。人民币升值和出口延续高景气基本形成一致预期，但是央行对汇率升值的容忍度仍然存在分歧。如果人民币升值预期加速强化，从“量变”走向“质变”，大幅提升企业结汇意愿，削弱境内银行外汇存款和外汇运用，同时对出口前景和热钱流入的压力加大，那么央行稳汇率的动机就会加强。外汇占款回暖的契机，一方面需要企业结汇意愿的抬升，一方面也需要跨境资本流出的放缓。无论是外汇占款的边际回暖，还是公开市场净投放的加大，都意味着央行资产负债表有望进一步扩大，从而对流动性而言无异是重要增量，对于债市的跨年行情而言，都是利好。

正文

11月出口再超预期，人民币升值难抑出口景气度。11月人民币对美元继续升值，对一篮子货币相对稳定，人民币对美元在岸即期汇率和CEFETS人民币汇率指数分别升值1.8%、0.2%，美元指数贬值2.1%。然而11月出口数据仍超预期，以美元计价的出口同比增速为21.1%，远远高于市场预期的9.5%，较10月上升9.7个百分点。在人民币对美元升值的背景下，以人民币计价的出口增速为14.9%，美元与人民币计价的增速相差6.2个百分点，较10月进一步扩大2.4个百分点。11月贸易顺差也从584亿美元扩大到754亿美元。

中国对发达国家出口显著提升，对新兴市场表现稳健。从国家和地区来看，除了对日本持平，对美国、欧盟、韩国的出口增速明显加快，11月同比增速分别上升23.6、15.7、4.1个百分点至46.1%、8.6%和9.5%，尤其对美出口的提升最为显著。新兴市场方面，对东盟和其他金砖国家的出口增速较10月分别提高2.7和3.5个百分点。

出口超预期的背后，仍然是欧美疫情反复、全球供需错位、海外消费复苏的叠加，而且后两点愈发明显。

①欧美疫情持续发酵，推动防疫物资需求的小幅反弹。从5月开始，防疫物资（纺织纺线、医疗器械、塑料制品）的出口增速见顶回落，但是走势依然平稳。11月数据的反弹，更多反映的是欧洲二次疫情和美国第三波冲击，但是也很难重现4-5月的高增长。一方面“疫苗福音”渐行渐近，另一方面医疗资源“挤兑风险”大大缓解，因此后续防疫物资的想象空间比较有限。

②出口份额继续抬升，供给替代逻辑强化，机电和高新技术产品出口进一步走强。疫情防控和纾困政策的差异，导致全球供需错位。中国生产强（纾困企业）、消费弱（补贴有限），欧美消费强（纾困居民）、生产弱（疫情反复），叠加欧美产业链中断，从而形成中国生产+海外消费的局面。

一个显而易见的结果，就是中国在全球的出口份额显著抬升，替代发达国家的部分份额。根据世界银行数据，我们发现中国在全球商品贸易出口份额，从2019年末的14.7%，已经抬升2.7个百分点到9月的17.4%，替代的份额主要来自G7发达国家（份额下降2.8个百分点），尤其是美国（份额下降1.3个百分点），而对其他金砖国家影响不大（份额下降0.4个百分点）。

③欧美进入传统消费旺季，居民收入支撑消费复苏。11月出口数据强劲也与圣诞假期前消费旺季有关，“宅经济”下的劳动密集型产品出口大幅改善。服装同比增速持平，而玩具、家电、家具、灯具增速分别回升27.5、22.2、9.6、8.8个百分点至49.9%、61.9%、41.9%、46.7%。疫情以来，财政补贴使美国居民收入不降反增，成为消费快速反弹的关键。随着工资和经营性收入的内生修复，自然收入增速（剔除财政补贴）也正在回归疫情前的水平。如果新一轮财政刺激落地，收入效应将会加速海外消费复苏，进一步延续中国出口景气度。

在本轮出口高景气度和人民币升值过程中，外汇占款并未抬升。从2月开始，外汇占款连续九个月负增长，1-10月累计减少740亿元（折合约105亿美元）。而外汇储备1-10月累计增加200亿美元，并且11月新增505亿美元。由于外汇占款是由央行直接买卖外汇产生，与外汇储备变动方向不一可能是受人民币汇率和投资收益等估值因素影响。

更值得注意的是，出口强劲对应着银行代客结售汇顺差（结汇资金）、代客涉外外币收付款顺差（结汇资金+未结汇资金）的上升，但是外汇占款的小幅下降却与此形成背离。1-10月银行代客结售汇顺差累计891亿美元，上半年贡献786亿美元，下半年有所放缓且在人民币对美元升值的7-8月出现小幅逆差。而1-10月银行代客涉外外币收付款顺差累计1171亿美元，上半年贡献333亿美元，下半年加速扩大。

我们认为，可能的原因有如下几点：

①货币创造不再依靠外汇占款，汇率对冲思路发生调整。2014年以后，外汇占款流入放缓，强制结汇制转向意愿结汇，人民币汇率进一步市场化改革，货币政策自主性明显增强，央行不再依靠外汇占款被动扩表，而是主动通过公开市场操作来投放基础货币，更多依靠银行作为货币创造的中枢，体现为央行对银行的债权规模不断上升。

央行退出直接干预外汇，注重引导市场预期。2011-2012年人民币对一篮子货币持续升值，央行通过买入美元直接干预，外汇占款急剧增加，而央行在公开市场净投放却可以忽略不计；而2017年美元指数大幅贬值，人民币持续升值，外汇占款却并没有出现上升。央行没有直接干预外汇，而是更多引导市场预期，比如引入“逆周期因子”、下调远期售汇风险准备金率、压缩中美利差等等。

②目前市场上结汇意愿走弱，购汇意愿抬升。3个月移动平均的银行代客收汇结汇的比例（银行代客结汇/代客涉外外汇收入）在10月为62.9%，比5月年内高点回落7.0个百分点。而银行代客付汇购回的比例（银行代客售汇/代客涉外外汇支出）在10月为66.5%，较5月上升4.3个百分点。在人民币升值的背景下，这一降一升体现出市场低买（升值）高卖（贬值）、自发调节的特点，尚未出现升值恐慌。

③境内外汇存款大幅增加，银行并未将外汇卖给央行。7-10月境内新增外汇存款累计增加569亿美元，连续四个月超过新增外汇贷款，两者之差达到2016年3月以来最高水平。这意味着有很多企业和居民的外汇收入未结汇，而是转变为境内外汇存款。而银行将用这部分资金一方面在境内发放外汇贷款，一方面进行海外资产运用。

④跨境资本流出，中资对海外资产配置的力度可能并不弱，从而有助于对冲贸易顺差和外资流入对人民币的压力。疫情以来，外资持续购买人民币金融资产，但是境内机构也在加快海外资产配置，二者并不矛盾。而且，经常账户和非储备性质的金融账户表现是镜像关系，前者呈现顺差，后者就呈现逆差，这也是在“双顺差”之后中国国际收支的新常态。

如果以银行代客即远期（含期权）结售汇顺差和代客涉外外币收付款顺差的轧差作为衡量跨境资本流动的代理指标，那么10月的缺口为-178亿美元，连续五个月缺口为负，这意味着跨季资本流动可能还是偏向流出的方向，中资对海外资产配置的力度可能并不弱，从而有助于对冲贸易顺差和外资流入对人民币的压力。

外资购买人民币资产vs中资购买海外资产：1-10月境外机构累计增持人民币债券8072亿人民币（折合约1159亿美元），而境内金融机构对外汇资产配置（境外贷款+有价证券投资）累计增加1053亿美元，二者轧差后为净流入106亿美元。而10月单月净流出为185亿美元，主要来自境内银行对境外贷款投放的增加。

股票方面，年初以来，陆股通北上资金流入低于港股通南下资金流出，二者之差也体现了在人民币升值背景下的跨境资本流出。从7月开始，二者缺口连续五个月为负，7-11月累计净流出2410亿元。

⑤人民币对美元升值预期正在强化，但可能还在从“量变”走向“质变”的过程中。正如上文所述，供给替代逻辑促成了目前强出口+强汇率的组合，全球供需错位下的中国出口高景气对汇率可能并不敏感。而中国疫情最先得到控制、经济最先企稳复苏、货政最先回归中性是人民币升值的主线逻辑，短期难以动摇。

市场对人民币汇率在2021年继续升值已是一致预期，但是分歧是升值到什么水平才会对出口景气度造成压制、以及使热钱流入压力加大，从而促使央行出手稳汇率。目前来看，人民币对美元升值预期正在强化，触及2018年年初低点6.25亦非不可能。而人民币对一篮子汇率可能也已超过政策合意区间，从2016年下半年以来，CFETS人民币汇率指数的波动区间基本在92-95左右。在10月下调远期售汇风险准备金率后，该指数小幅调整，但仍处于95以上。如果市场的升值预期上得太快，那么银行可能面临大量结汇需求，从而推升外汇占款回暖。

我们认为，人民币持续升值或将推动央行扩表。人民币升值和出口延续高景气基本形成一致预期，但是央行对汇率升值的容忍度仍然存在分歧。如果人民币升值预期加速强化，从“量变”走向“质变”，大幅提升企业结汇意愿，削弱境内银行外汇存款和外汇运用，同时对出口前景和热钱流入的压力加大，那么央行稳汇率的动机就会加强。

从央行“退出常态化干预”的表态来看，直接入市大幅买卖外汇的可能性并不大，因为这意味着重返依靠外汇占款被动扩表的老路，干扰现有的货币政策环境。所以，外汇占款回暖的契机，一方面需要企业结汇意愿的抬升，一方面也需要跨境资本流出的放缓。短期更可行的方案是，通过加大公开市场净投放、压缩中美利差等方式，或者通过放松跨境资本流出和宏观审慎政策等，以此来缓解人民币升值压力。

所以，无论是外汇占款的边际回暖，还是公开市场净投放的加大，都意味着央行资产负债表有望进一步扩大，从而对流动性而言无异是重要增量，对于债市的跨年行情而言，都是利好。

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汇率怎样影响股价？

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