海富收益多少(投资昭通金控集团利率是多少，如果投资1万元，每月收益有多少？)

作者:“admin”

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1W太少了吧亲我们是30w一个月2500你可以自己除一下

上海富盎在西峡县骗了多少

20万。2020年8月12日，西峡县人民法院开庭审判一起民事纠纷，原告与西峡县富盎得金融服务外包有限公司签订《上海富盎得股权投资基金管理有限公司专用凭证》，由原告先后三次购买理财产品共计20万元，认购期限和收益按票据约定，但约定期满后，原告并未收到兑付的本金和收益，反被多次告知延期。原告无法联系到上海富盎得股权投资基金管理有限公司工作人员，后要求西峡县富盎得金融服务外包有限公司履行票据兑付义务，但都以未安排到顺序为由搪塞。为维护自己的合法权益，原告特诉至人民法院。

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海富案反转|为什么江苏高院敢判与公司对赌有效？

   

 

一题两解,“华工案”与“海富案”

从“海富案”到“华工案”,心血来潮还是水到渠成

“华工案”未完的话题,目标公司减资如何强制执行

后“海富案”时代,对赌条款要注意些什么

如果要在民商事审判领域挑选一个影响力最大的案例,苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案,也就是俗称的“海富案”毫无疑问会榜上有名。作为对业务实操影响最大,遭受质疑和分析最多的案例之一,很多人都会惊奇的发现,从复习考试到工作回复客户问题,只有“海富案”从未缺席,套用一句流行的话来说,我们都是读着“海富案”发福的。

 

在这个监管规则变动频繁、裁判尺度前后不一的时代,大家对于“海富案”的专一可以说是个不大不小的奇迹了。“海富案”所确立的“公司回购的对赌条款无效”的裁判规则,虽然也有不少争议,但是仍一直被视为实务界的金科玉律,在一个又一个MEMO里面被不厌其烦地重复着。

 

但是事情正在起变化,2019年4月3日,江苏高院就江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷作出再审判决(为行文之便,下文姑且简称“华工案”)。作为“海富案”以来,首个人民法院认定公司回购的对赌条款有效的案例,“华工案”一举打破了“公司回购的对赌条款无效”的神话,我们有理由相信这个案件将在投资领域引发新一轮的热议。

 

 

“华工案”的交易结构并不复杂,案情也与“海富案”几乎如出一辙。

 

华工公司作为投资方溢价投资通过增资的方式进入目标公司扬锻公司,并且与扬锻公司的老股东包括潘云虎等创始股东、淮左投资中心等前轮投资方共同签署《增资扩股协议》和《补充协议》。

 

“华工案”中,各方在《补充协议》中约定了“对赌条款”:

 

若乙方(扬锻公司)在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或乙方主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化,丙方(华工公司)有权要求乙方回购丙方所持有的全部乙方的股份,乙方应以现金形式收购;

 

乙方回购丙方所持乙方股权的价款按以下公式计算:回购股权价款=丙方投资额＋(丙方投资额*8%*投资到公司实际月份数/12)－乙方累计对丙方进行的分红;

 

甲方(各老股东)、乙方应在丙方书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项,包括完成股东大会决议,签署股权转让合同以及其他相关法律文件,支付有关股权收购的全部款项,完成工商变更登记;

 

若甲方、乙方在约定的期间内未予配合并收购丙方所持有公司股份,则乙方应按丙方应得回购股权价款每日的0.5‰比率支付罚息,支付给丙方;

 

本协议生效后,乙方的违约行为导致丙方发生任何损失,甲方、乙方承担连带责任。

 

针对上述条款的效力问题,“华工案”的一审和二审法院均秉持了“海富案”延续下来的裁判观点,即与公司对赌的回购条款属于无效的约定。但是,江苏高院的再审判决却完全颠覆了一审、二审乃至“海富案”的裁判观点。如果我们将“华工案”与“海富案”中法院关于对赌条款效力所作认定进行对比,更能发现江苏高院在“华工案”案判决中的论述完全是围绕最高院在“海富案”中的观点所展开,足见江苏高院在“华工案”中所作出的探索与努力。

 

 

很显然,关于公司回购的对赌条款是否有效的问题,“华工案”和“海富案”给出了截然不同的两种答案。

 

 

“华工案”是否得到最高院“授意”,全国范围内其他法院在认定对赌条款效力时是否也会秉持相同的司法观点,相信是大家更为关心的话题。

 

但实话来说,“华工案”究竟是江苏高院的一家之言,或是在判决作出前已经与最高院形成“默契”,在法院正式发声前恐怕没有人可以给出答案;至于其他法院是效仿“华工案”或是延续“海富案”,在非判例法的司法制度下更是不可能有人给出结论。我们唯一可以确定的是,“华工案”的出现绝对不是江苏高院的心血来潮,面对股权投资之中大量应用对赌条款的投资实践,“海富案”筑起的高墙实际上在“华工案”之前就出现了裂痕。

 

2018年9月,最高院就强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷案1作出判决,又称“瀚霖案”,其中最高肯定了目标公司可以在经公司内部决策程序的情况下对股东对赌回购义务提供担保的效力。并且,最高院在“瀚霖案”之中的论证思路,实际上已经能看到江苏高院在“华工案”之中论证思路的蛛丝马迹。最高院在“瀚霖案”之中肯定目标公司为对赌提供担保的原因主要有二:

 

第一:目标公司提供担保已经经过了充分、完整的内部程序,目标公司的股东对于交易背景和条款均系知悉;

 

第二:目标公司实际上在系列的投资交易中获得了发展所需的资金,目标公司和目标公司的全体股东均从中获益;

 

这两条理由,特别是第二条理由的论述,实际上反映出最高院对公司回购的对赌条款的认识已经出现了可喜的变化,从原先机械地认为对赌条款必然损害公司利益,到现在能够认识到获得融资本身对于公司来说就是从中获益,这背后反映出我国最高司法机关对于商业投融资实践的关注和回应。对于公司本质的认识,也从固守传统的大陆法系的“法人组织”,到现在逐步接受美国公司法的影响,认识到公司作为“融资工具”对于社会经济发展的巨大作用。从与公司对赌就是“明股实债”,“明股实债”就是损害公司利益的阴谋*宄,到坦然接受股权融资之于公司发展的重要价值,最高院从“海富案”到“瀚霖案”的进步,毫无疑问是江苏高院敢于在“华工案”中彻底打碎“海富案”筑起的高墙最重要的支撑。

 

 

“瀚林案”的判决一经公布,在当时也引发了投资界和法律界的热议,通过交易结构的变化实现相似的商业效果,足以让人感叹法律的精妙,但是“瀚林案”的结论毕竟距离“与公司对赌条款有效”还是隔了一层窗户纸,直到“华工案”的出现,犹如武昌起义中划破黎明的一声枪响,真正宣告了新时代的到来。

 

回到江苏高院过往的审判实践,江苏高院的法官对于“华工案”显然酝酿已久。早在2008年的叶宇文诉沛县舜天房地产开发有限公司股权转让纠纷案2(又称“叶宇文案”)判决中,江苏高院就旗帜鲜明的认为,即便我国采取严格的公司资本维持制度,但是《公司法》也并未禁止目标公司回购自己的股权。而在“华工案”之中,江苏高院更进一步,直接认为公司回购本公司股权的对赌条款不属于《合同法》五十二条规定的合同无效的情形。

 

从“叶宇文案”到“华工案”,这一步看似不大,但穿插“海富案”和“瀚林案”,却迟到了超过十年之久,具有重要的开创意义。因为在过往的判决中,《合同法》与《公司法》的交叉适用是最大的实务难点,与公司对赌的条款或者被认定为违反《公司法》关于公司回购自己股份的规定而无效,或者被认定为损害公司中小股东的利益而无效,关于《公司法》相关规定究竟是效力性强制性规定还是管理性强制性规定的争议也从未停止过。

 

面对上述纷繁复杂的争议,江苏高院在本案之中的裁判逻辑冷静而清晰。他们延续了认为我国公司法并不禁止有限责任公司回购本公司股份的一贯论述,并且以此为前提,结合案情进一步分析了“对赌”作为一种商业安排,其合同各方究竟获得了怎样的利益,并据此认定在“华工案”中目标公司实际上能够从现有的商业安排获得利益——这里实际上就和“瀚霖案”之中最高院的思路形成了衔接。至此,江苏高院实际上对于那些认为对赌协议无效的观点已经从“是否违反公司法”和“是否损害公司中小股东利益”两个方面均作出了回应。

 

但是江苏高院并没有到此为止,他们进一步指出,虽然约定的回购方式实际上让投资人获得了脱离公司业绩的固定收益,但是这种收益的存在本身仍然并不损害公司及公司其他股东的利益,这直接推翻了“海富案”的判决的核心逻辑,甚至也颠覆了很多人对于“股权投资”这一概念的根本认识。江苏高院认为,只要这种相对的固定收益相比于正常的融资成本没有明显过高、没有脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律,就仍然是有效的。在这种认定下,江苏高院这个判决对于商事主体的赋权实际上到达了一种前所未有的程度,必将极大的丰富目前股权投资的实践,为有限公司特别是广大中小企业的融资带来新的福音。

 

“华工案”的司法观点是昙花一现或是成为主流,我们只需静待结果。但可以明确的是,“华工案”的出现不是江苏高院的心血来潮,而是从“叶宇文案”至今超过十年的审判经验所积累的精华。在更尊重商事主体意思自治的理念的驱动下,江苏高院“华工案”的判决开创了股权投资的新时代,那么未来究竟会怎样,让我们拭目以待吧。

 

 

在中国的司法实践中有一件颇为玩味的事情,那就是审判法官在作出判决的时候,往往会优先考虑判决是否能够得到执行,而不是判决本身是否符合法理或者当事人的约定。而在所有涉及增资协议效力问题的案件中,由于减资需要履行相应的公司法的法定程序,所以如何强制执行始终不是一件简单的事情。因此,有研究者指出3,不少法院为了避免执行的困难,在裁判思路上就习惯先入为主地去审查合同的效力,因为一旦能够找出合同无效的理由,直接判合同无效即可,自然也就不需要再去考虑执行的问题。

 

但是严格的来说,合同的效力与合同的履行实际上是两件事。一方面,所谓合同无效,实质上应当为合同本身无效,比如签订合同的目的就是违法的,或者签订合同就是为了损害其他人的利益。但是如果合同的履行行为而不是合同行为本身违反法律的规定,则不能一概认定合同无效。另一方面,合同无效实际上是公权力对于当事人意思自治所施加的一种极其严厉的制裁,直接导致当事人之间的商业安排完全解体,因此应当特别慎重。区分“合同效力”和“合同履行”,能够在最大可能地维护当事人的意思自治,给予当事人以更大的选择权,也会让司法裁判具有更多的弹性化空间,因此一直是学者和实务界呼吁的发展方向。

 

在“华工案”中,江苏高院特别讨论了系争对赌协议在法律层面履行的可能性,体现出了对于“合同效力”和“合同履行”的区分意识,而且江苏高院也明确指出,可以通过正常的公司减资的手续,实现股份有限公司的股权回购,实际上也为民事判决作出之后的履行指明了方向。需要强调的是,江苏高院在最终的判决中仍然仅确定了支付回购款的给付义务,并未创设回购的行为义务,也是因为在支付了回购款之后,标的公司和原股东有充分的理由主动履行公司减资的手续,涤除投资人的股东地位,避免了强制执行过程中可能带来的麻烦。利益永远比强制更能推动一个人的行为,从这个角度上说,江苏高院的判决真是充满了司法的智慧。

 

“二、扬州锻压机床股份有限公司于本判决生效之日起十日内支付江苏华工创业投资有限公司股份回购款25199135.81元及以2200万元为本金按每日0.5‰计算的逾期付款利息自2015年1月31日起计算至本判决生效之日止”

 

 

在“华工案”的激动之余,我们还是需要反思,在“华工案”是否彻底推翻“海富案”尚不明朗的情况下,起草对赌条款时的注意事项:

 

1.“华工案”与“海富案”之间并未涉及法律法规的变化,因此该等司法观点的转变适用于在任意时间段签署的对赌条款,换言之所有说认为我国司法实践中与公司对赌的条款会被认定为无效的MEMO都可以修改了;进一步来说,“华工案”对于股权融资的友好态度可以让我们在探讨很多“明股实债”结构效力时秉持更为乐观的态度;

 

2.“瀚霖案”所确定的由公司为股东回购义务承担连带保证责任的交易结构仍有其生存空间,相比于直接与公司对赌,两者差别仅在于股东是否享有对目标公司的追偿权,因此如果就与公司对赌的效力问题仍然心存疑虑,不妨考虑以“瀚霖案”的结构平稳过渡;

 

3.如果希望在合同中约定与公司对赌的条款,我们仍然建议在合同中约定仲裁作为争议解决方式,一方面是早在“华工案”之前就已经有了多个认定与公司对赌的条款有效的仲裁案例;另一方面是“华工案”出现后,法院对于对赌条款司法观点的逐渐开放很可能也会让更多仲裁员接受“与公司对赌的条款有效”的司法观点。

 

至于其余的问题,只能继续观望了,我们同样期待在未来就对赌条款的效力,可以给出完整无保留的法律意见。

 

“与股东对赌有效,与公司对赌无效”,“海富案”所确定的规则早已深入人心,“华工案”的出现一方面肯定了“与公司对赌”的合同效力,更重要的是反映了裁判者在商事审判领域内对意思自治更大程度的保护。

 

事实上,“海富案”并非特例,每个最高院就合同效力问题所作出的判决都会引起相关行业的热议,金融机构股权代持合同是否有效,违反国有资产招拍挂规定的合同是否有效,未经商委审批的中外合资合同是否有效等等问题,最终都是最高院一锤定音给出具有示范性的案例。所以,在江苏高院作出“华工案”判决后,我们同样期待最高院的回应,期待最高院为对赌条款重新正名。

 

1（2016）最高法民再128号

2(2008)苏民二终字第0048号

3潘林：《重新认识“合同”与“公司”——基于“对赌协议”类案中美比较研究》，《中外法学》2017年第1期，第261页

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从“海富”到“华工”：对赌的边界在哪里？

对中国的投资界而言，不久前公布的江苏高院有关江苏华工诉扬锻公司的对赌协议纠纷判决无疑是今年最重要的一则判决。尽管中国并非判例法国家，但判例在司法实践中的意义日益突出，在实务界看来，囿于判例法与非判例法的窠臼，无疑越来越显得不合时宜。为此，七年前最高院就“海富”案作出判决后，投资界反响强烈，并由其中得出的一条被普遍接受的规则：股权投资人和投资目标公司对赌无效，和目标公司原股东对赌有效。然而，“华工”案判决一出，这条曾经的金科玉律似乎一下子被颠覆了。那么，“海富”和“华工”的区别是什么？更为重要的是，对赌协议能否被有效执行的边界究竟在哪里？

“海富”和“华工”的差异

要说明“海富”和“华工”这两个案子的差异，先要来说说“对赌”这个词的含义。数年前，清澄君曾经写过一篇《硅谷无对赌》（《资本的规则》第一节），大概也是第一个指出“对赌”一词完全是中国投资界和法律界的发明。那里讲的“对赌”取的是狭义，指中国投资界最早使用的那种对赌，由PE/VC投资人在对初创型或成长型公司的投资协议中规定，如果公司不能达到一定的业绩指标，则按约定计算公式给予投资人现金或者股权补偿。

然而，业界、监管机构及法院对“对赌”一词的使用越来越宽泛，除上述狭义的对赌之外，还包括目标公司对投资人股份的回购安排，以及上市公司收购非上市公司时，收购目标方对上市公司的业绩补偿。关于最后这种对赌，清澄君写过《华尔街无对赌》，作过专门论述（《资本的规则II》第四十章），在此只谈前两种对赌。

关于股份回购，《硅谷无对赌》里也有介绍，在美国风险投资协议条款中，它的确与中国式的狭义对赌最为相似，只是美国实践中用得越来越少。换言之，股份回购并非中国业界的发明，美国早已有之，而且美国法院也有判例对回购权的行使作出规定。为与狭义的对赌区分，《硅谷无对赌》中用了“回赎”一词，对应于英文的redeem/redemption。

“海富”与“华工”的差异，从表面上看就是这两类对赌的差异，换句话说，这两个案子至少在形式上并非针对同一类协议。“海富”案判决针对的是补偿问题，也就是狭义的对赌。尽管在海富与世恒签订的《增资协议书》中也包含股份回购的条款，但海富并没有要求回购其股份，而各审法院裁判的法律焦点也是补偿条款的效力，没有涉及回购。而“华工”案中所谓的对赌协议其实就是股份回购协议，并非现金或者股份补偿。所以说，如果认为这两个判决讲的是两个法律问题，也不是完全没有道理，于是，两者也不必冲突。只是因为“对赌”一词用得过宽，未作细分，方才会令人产生冲突之感。

从法律上看，以上提到的狭义对赌与股份回购有明显区别。前者并不缩减投资目标公司的股份，不引起注册资本减少；后者则会减少股份和注册资本。从经济上看，两者也有所区别。投资人即使取得现金补偿，其在目标公司持有的股份数不变，因此对公司风险、收益承担比例不变；要是投资人获得股份补偿，那么它在目标公司中的风险、收益承担比例还反而增加了。回购则是让投资人完全从目标公司中退出，自然也不会继续承担目标公司的风险，也不享受收益。

若从政策层面考虑，“海富”案涉及的很可能是一家无力支付补偿金的投资目标公司，如果要按约实施补偿，则公司可能面临破产。这一点虽然在案件事实中没有点明，但从目标公司（世恒）实际完成的利润——区区2万余元，与对赌协议规定的指标——3000万元来看，情况很可能如此。也就是说，真要强制补偿，目标公司的债权人和其他股东的利益有可能丧失殆尽。“华工”案则不同，江苏高院的再审判决书明确表示实施回购不会影响目标公司的正常经营。换言之，“华工”案面对的是一家有能力对投资人履行回购义务的公司。对其债权人和其他股东而言，回购纵然会影响到他们的利益，也不至于是灭顶之灾。

“海富”案的问题

“海富”案虽然判决多年，业界实际上也将其视作一条既定的法律规则，不过，此判决本身在法律适用上存在不少问题。清澄君认为至少以下两个不足值得商榷。

其一，“海富”案判决投资人与投资目标公司的补偿型对赌协议无效，主要理由是这种协议违反《公司法》第20条。由于此条系强制性条款，根据《合同法》第52条第（五）项，违反法律强制性规定的合同条款无效。然而，《公司法》第20条讲的是禁止股东滥用股东权利的问题。如果要据此条否定投资人与公司补偿型对赌的效力，则需要说明这种对赌如何构成“滥用”权利。

就此，法院至少应当说明两点。首先，当投资人请求目标公司按约定实施补偿之时，其法律地位因何仍然是股东，而非债权人？由合同约定的投资补偿权至少有相当余地被视为债权。假如投资人此时以债权人身份出现，则《公司法》第20条的滥用“股东”权利限制显然用不上。其次，即使投资人此时仍被认定为股东，那么，究竟何为权利“滥用”？因何行使约定的补偿请求权是“滥用”？尤其在公司的其他股东事前一致认可此种补偿权的情况下，“滥用”权利到底体现在何处？

其二，判决书显示，投资目标公司——世恒——的原股东，也就是迪亚公司仅承诺在“世恒公司未能展行补偿义务”时，才对投资人——海富负有补偿义务。然而，最高院的判决认定世恒对海富的补偿约定无效，也就是说，世恒本身并不负有对海富的“补偿义务”。既无义务，当然也没有“展行”义务之理，故此，迪亚公司补偿海富的前提条件无从实现。这个“皮之不存，毛将焉附”的道理，最高院似乎没有足够的意识。实质上，迪亚公司在此扮演的是债务保证人的角色，在中国法律下，主债务无效，保证债务也失去效力，无法独立存续。这是“海富”案判决在法理上的一个自相矛盾之处。

“华工”案的问题

“海富”或已成往事，以上求全责备或许也可暂时放在一边。再来看新鲜出炉的“华工”案。“华工”案判决起首要回答的就是谁是回购义务人的问题，这显然受到“海富”案的影响。假如说回购义务人不是目标公司，而是其原股东，那么，本案就可以较为方便地遵照“海富”案逻辑，判决回购有效。不过，三审法院一致认定此案的回购义务人只是目标公司，而不包括其原股东。如此认定是否合理，在此暂不评论，只是这样一来，“华工”案就滑向了回购无效的轨道——至少遵循“海富”案表面逻辑的话。的确，一审和二审法院也果真是这样判决的。

江苏高院再审却在这个问题上做了个180度大拐弯。那么，一个地方法院有没有权力推翻最高法院的既有判决呢？在不承认判例法拘束力的中国，这样做似乎问题不大。不过，正如清澄君前面提到的，即便承认最高院判决的实际拘束力，也可以认为“华工”案和“海富”案面对的是两种类型的“对赌”，要回答的是两个不同的法律问题。

“华工”案支持回购有效的主要理由是《公司法》允许以减少注册资本为目的的股份回购，只要按照法定程序完成减资，回购就不违反法律的强制性规定；而且，目标公司有能力履行回购义务，不会因此造成“资产减损”，或者影响“其他债权人债权实现”。换言之，回购协议之所以有效，一是以减少注册资本为目的，二是不影响其他债权的实现。

对此，清澄君的第一个问题是，“华工”案中回购与减资究竟何为因何为果？到底是因为要减少注册资本方才发生了回购，还是因为要回购才不得不减少注册资本？《公司法》第142第（一）项说公司减少注册资本的，可以实施回购。假如回购与减资之间只是简单并列关系，那么，公司回购股份的权力可能被扩大，只要回购之后进行减资便可以满足法定条件。比方说，公司管理层为推高股价、粉饰业绩而回购股票，也可以打着减少注册资本的旗号实施。

实际上，减少注册资本不过是股份回购的一种后果（其他后果是将回购的股份再行转让，或者转变为公司持有的库存股），而不应被当作允许股份回购的条件，或者说法律许可的回购目的。从这个角度看，《公司法》第142条立法本身可能存在缺陷，其第（一）项与后面几项并不属于同一维度的事由。法律有必要列明允许减少注册资本的具体原因，诸如弥补亏损等。只有出于这些原因，方才可以回购，而非只要减少注册资本就可以回购。

也许正由于这种因果倒错有悖常识，一审和二审法院均不认为出于对赌目的的回购属于第142条第（一）项设定的情形。而再审法院既然认定本案回购符合此项规定，似有必要说明有没有不属于此项情形的对赌回购？如果所有对赌回购均被囊括在此项之中，那么，按“华工”案的逻辑，有可能阻止这种回购的就只剩下目标公司缺乏实施回购的能力这一种事由了。

于是，第二个问题来了，那就是如何确认目标公司有能力实施回购？“华工”案判决没有具体分析这一认定的理由，只是说华工投资之后，扬锻公司资产增长，持续分红，且偿债能力增强，由此即可断定扬锻公司具备回购能力。判决书的这段内容，逻辑奇特，似乎有些文不对题。这里的问题是回购实施之后——也就是华工撤回投资，并且带走8%的回报之后，扬锻公司的资产状况、偿债能力会如何，而不是在华工撤资之前扬锻的资产状况、偿债能力如何。对此关键问题，法院实际没有回答。

按照江苏高院的逻辑，似乎只要回购之后公司资产足以偿债，就可以认为公司具备回购的能力。换言之，能不能回购的标准在于回购是否会损害其他债权人利益，至于其是否会造成其他股东的损失，则不在法院的考察范围之中。倘真如此，那么，目标公司可不可以实施回购的最终决定因素只是公司的清算价值是否超过债务金额。

部分股东撤资并带走固定比例的回报之后，公司作为一个持续经营实体的价值——未来现金流的折现价值可能遭受影响，而这种影响最终将由其他股东承受。既然不考虑其他股东由于回购遭受的不利影响，那么，法院的着眼点也不会是公司作为持续经营实体的价值，而仅仅是其清算价值。

江苏高院的这条思路也可以由其对减资程序的叙述印证。现行法律对减少注册资本的决策过程可以分为三步，一是董事会制定方案，二是股东大会通过减资决议，三是获得债权人的认可。“华工”案判决认为，无论目标公司的董事会还是它的其他股东，根据对赌协议都有义务配合完成回购，因此，董事会和股东大会制定并决议通过满足回购要求的减资方案是一种义务，而不可以成为限制回购的阀门。

于是，仅有的一项限制回购的实质性法律条件就是债权人认可。根据法律，这种认可并非真正获得债权人的首肯，而只要公司偿还了债务或者为此提供了充足的担保。在现行法下，债务的担保只能以特定资产实现（除非有保证人），而公司的一般现金流预期不能作为担保，债务的清偿更是要靠现金或资产变现完成。所以，“华工”案考察的回购能力只是公司清算价值与负债金额的比较。

对赌的边界

对赌的边界究竟在哪里？或者说判断对赌协议有效、无效的标准是什么？“海富”案对此的回答取决于谁是补偿型对赌的义务人；“华工”案的回答则取决于目标公司的清算价值是否超过其债务负担。那么，从更加宏观的政策层面考虑，这样的回答能否令人满意呢？

政策的平衡

清澄君以为，PE/VC投资中的对赌安排主要涉及两项政策的碰撞。法律对这种安排的处置一方面要考虑促进初创型、发展型企业的融资，另一方面也要考虑维护企业的经营发展能力。前一方面要求法律尽可能保障投资人事后取得补偿、主张回购的权利，以增加其事前出资的意愿；而后一方面则要求对这种权利加以制约，当回购可能挤压公司经营、发展空间之时，能够避免回购。有关对赌的法律规则需要平衡好这一对矛盾。

美国的经验

前面提到回购并非中国业界的发明，美国投资界早有类似机制，美国法院也对回购权的行使确立了一定的标准。在2011年的SVInvestmentPartnersLLCv.Thoughtworks,Inc.案判决（参见刘燕：《对赌协议与公司法资本管制：美国的实践及启示》，载《环球法律评论》2016年）和2017年的TheFrederickHusLivingTrustv.ODNHoldingCorp.案的判决（参见《资本的规则II》第十九章）中，美国法院基本上将投资人可否要求回购当作一种商业判断，交给目标公司董事会决策，而就此决策进行司法审查的标准则是董事会的忠慎义务（fiduciaryduty）。根据同样的标准，基于不同的事实，美国法院在上述两个案件中得出了全然相反的结论。

Thoughtworks案是投资人要求目标公司回购，而董事会基于其中立的商业判断，认定回购将令公司限于无法维持正常经营的危险，损害公司长期的财务健康，因此拒绝回购。特拉华法院支持董事会的立场，指出“法律上充足”的回购资金不等于法律上的“溢余”。有关是否具备这种资金，法院将给予没有利益冲突的董事会作出的判断充分尊重。投资人如果要说服法院推翻董事会的判断，必须证明董事会的决策有违诚信，其决策依据的方法、数据不可靠，或者决策结论荒唐到足以被视为欺诈的程度。

而在ODN案中，特拉华法院则对具有利益冲突的董事会决策予以否定，禁止公司履行回购义务。并且，法院表明董事会在决定是否回购之际所负有的忠慎义务要求其着眼于进行长期投资的普通股股东的利益，而非拥有回购请求权的优先股股东的利益。如果董事会认定实施回购有违其忠慎义务，则应当拒绝回购，选择对优先股股东进行违约赔偿。

美国法院的做法实际是以目标公司董事会的忠慎义务作为平衡融资需求和持续经营这对矛盾的支点，避免法院直接介入对公司资产在实施回购之后是否足以维持其长期发展所需，这个高度技术性问题的解答，而将其转化为一个法院更加擅长回答的问题，即目标公司董事会的决策过程是否符合忠诚、谨慎的要求。本质上，平衡公司融资需要和持续经营能力的是董事会，目标是最大程度地满足公司的长期发展利益。

倘若董事会过于轻易地拒绝回购，转而选择损害赔偿，则可能损害其今后在PE/VC市场上融资的能力。特别是，对PE/VC投资人而言回购是一种退出途径，而非单纯取得投资收益的机制。每轮募集的资金到期之后，PE/VC基金不光要向投资人支付收益，更要返回本金，因此，取得违约赔偿金可能不足以满足PE/VC的退出要求。所以说，拒绝履行回购义务会对目标公司再融资能力造成相当的负面影响，不利于普通股股东。反过来，倘若董事会过于迎合投资人的回购要求，不惜杀鸡取卵式地筹措资金实施回购，则将挤压公司的投资、发展空间，妨碍公司的长期经营，同样有损普通股股东的利益。

在美国的规则下，似乎看不到债权人左右回购决策的空间。这是因为只要回购不导致目标公司破产，债权人的利益就能得到维护，所以在破产之前，董事会对债权人不负有忠慎义务。而一旦回购将公司至于破产的境地，那么破产法规则（例如破产取回权）可以保护债权人，此时，投资人对回购价款的请求权至少不会优先于其他债权。更为重要的是，公司的绝大部分债权人都是通过协议主动成为债权人的，因此，这些债权人事前可以根据自己面临的风险——包括公司因为回购而陷入破产的风险，商定提供债权融资的对价，也可以借助各种拘束性约款（covenants）来降低这些风险。

这种以董事会忠慎义务作为回购权实施边界的规则，立足于普通股股东的利益，运用法律义务促使实际决策者——董事会——维护这一类股东的利益，从而强化公司的长期价值，避免因为短期的资金周转困难而令有价值的公司陷入绝境。从理论上说，只要这一规则保护了公司的最终利益承受者（经济学家称之为“剩余索取权人”），亦即普通股股东的利益，债权人的利益也将得以维护。

不过，实践中这样的规则仍可能无法抵御住代表普通股股东利益的董事会的机会主义行为。一则处于不同发展阶段的企业对私募股权融资的需求不同，其融资成本也因而不同。伴随公司日益成熟，融资成本可能逐渐下降。因此，目标公司拒绝履行回购义务造成的未来融资成本的升高，可能不足以抵销由拒绝履行带来的好处，进而造成拒绝回购的情况过多。况且，在特拉华现行的忠慎义务规则下，即便普通股股东认为董事会拒绝回购的决策不利于自身利益，也很难就此起诉董事会违反忠慎义务。

尽管美国的规则并非完美，不过，清澄君认为其具有相当的灵活性，很好地调动了市场机制，让最有可能作出有效决策的人来实施决策。在一个对忠慎义务判断富有经验的法域，这种规则比法院自行确认目标公司能否回购股份更具可操作性。

中国的规则

虽然，“华工”案的判决存在一些问题，然而，在中国现行法律框架内，以及中国的司法现实之中，清澄君以为恐怕此案还不失合理性。美国法上借助目标公司董事会忠慎义务来设定回购边界的做法尽管更为灵活，有可能更好地平衡降低事前融资成本与维护事后经营能力这对矛盾，却未必在中国行得通。

这是因为美国的做法有两个基本条件，其一是在合同法上允许自由违约，本质上就是债权人没有请求强制履行的权利。这一点原本就是普通法的基本规则，但中国《合同法》已明确赋予债权人请求强制履行的权利，因而，目标公司很难选择承担违约赔偿责任来回避履行回购义务。

更为重要的条件是法院有经验判断董事会是否尽到忠慎义务，尤其在公司存在大股东和小股东，而此两类股东对是否实施回购存在利益冲突之时（比如ODN案的情况），法院明辨是非，保护小股东的能力更加关键。这方面，借助判例法体系对多变事实的灵活处置能力，特拉华法院多年来积累了丰富判决经验。中国法院目前对忠慎义务的审查能力与特拉华法院恐怕还有不小距离。

出于这些现实考虑，如前所述，“华工”案的思路实际上就是不否认回购协议本身的效力，但在履行时根据相关法律原则设定条件。具体来说，就是比较目标公司的清算价值与债务负担，在撇除回购价款之外，如果清算价值大于所负债务就允许回购，剩下的只是走一个法律要求的形式罢了。

和美国的规则相比，这种规则扩大了允许回购的范围，在获取融资与维持经营这对矛盾中更偏向于前者。考虑到初创企业，尤其是轻资产型的初创企业取得债权融资的机会本来就不多，股权融资对其发展更为重要这一现实，偏向于提供股权融资者的规则也有一定道理。

当然，这种规则的短处是使得初创企业在获得融资之后，迫于嗣后一时的财务困难而不得不陷入成长困境，丧失本可利用的发展机遇。不过，倘若回购真的会导致目标公司无法存续，而其维持经营可能在中长期给带来足够好处的话，投资人也会有动力设法放弃回购要求，从而避免出现极端破坏公司持续经营价值的情况。

最后，在“华工”案之后再来看“海富”案。虽然前面提及两者的一些差异，可是，这些差异似乎不足以妨碍对补偿型对赌协议适用与“华工”案类似的规则。即不否认补偿协议本身的效力，而根据保护债权人的规则，为其实施设置条件。撇除用以补偿投资人的资金之外，如果目标公司的剩余清算资产足以负担其剩余债务，则可以允许目标公司直接作出补偿。

其实，在现金补偿型对赌协议中，投资人没有撤资，而是继续负担公司的损益，因此，比起回购撤资的情形来，投资人更有可能顾及公司的长远利益，避免杀鸡取卵。如果目标公司的清算资产不足以负担剩余债务，那么，公司不能对投资人进行补偿，但其负有的补偿债务并不归于无效。此时，由作为债务保证人的原股东来补偿在法律上也愈发显得合理。

敬告读者

清澄君的新作《资本的规则II》不久即将面世。其中收集了2017和2018两年间清澄君在“比较公司治理”发表的40篇文章，每篇都作了修正和更新。内容涵盖证券监管、公司治理、收购兼并方面的诸多热点话题。《资本的规则》出版两年多来，得到各位读者的厚爱，期待《资本的规则II》能继续得到大家的支持。

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兴业原创|从海富案到瀚霖案——看目标公司承担对赌协议回购责任及担保责任的司法裁决规则变化

兴业律师-李自如

英国利兹大学硕士 

专业领域：公司业务、股权投资、银行金融、税务

对赌协议是风险投资中常用的一种定价机制，用于解决融资方与投资方在目标企业估值方面的分歧。目前对赌协议具体操作方式通常为对目标企业设置业绩指标或上市期限，在目标企业达到业绩指标或完成上市的情况下，由投资方补偿融资方，如目标企业未达到业绩指标或完成上市，则由融资方补偿投资方。从补偿方式上来看，通常分为现金补足和股权回购两种方式；从补偿主体上来看，则有目标企业补偿和原股东补偿两种模式，且为保障投资方的权益，如果以目标企业作为补偿主体，则要求原股东为补偿义务承担连带保证责任，反之，如果以原股东作为补偿主体，则要求目标企业为补偿义务承担连带保证责任。

在我国司法实践中，关于对赌协议的效力却存在一定争议，尤其是在“对赌第一案”海富案后，关于对赌协议的效力，人民法院普遍遵循最高院确立的“与公司赌无效”的裁判规则，直至瀚霖案的再审裁判作出，才对这一裁判规则有了实质性的突破。

（图片来自网络，版权归原作者）

海富案案情概述

2007年11月1日，世恒公司、海富公司、迪亚公司签订《增资协议书》，约定：海富公司以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资，其中新增注册资本114.7717万元，资本公积金1885.2283万元，增资后海富公司持有世恒公司3.859%的股权；世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币，如未能达到，则海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求世恒公司的原股东迪亚公司履行补偿义务；如至2010年10月20日，由于世恒公司的原因造成无法完成上市，则海富公司有权要求迪亚公司回购届时海富公司持有世恒公司的全部股权。协议签订后海富公司支付了2000万元投资款项，但世恒公司为达到约定的业绩目标，海富公司要求世恒公司和迪亚公司承担补偿责任。

本案经一审、二审后，最高院再审认为：《增资协议书》中关于世恒公司实际净利润低于3000万元，海富公司有权从世恒公司处获得补偿的约定，使得海富公司均投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。

（图片来自网络，版权归原作者）

瀚霖案案情概述

2011年4月26日，瀚霖公司、强静延、曹务波签订《增资协议书》及《补充协议书》。约定：强静延向瀚霖公司增资3000万元，其中400万元作为瀚霖公司的新增注册资本，其余2600万元作为瀚霖公司的资本公积金，增资后强静延持有瀚霖公司0.86%的股权。曹务波承诺争取目标公司于2013年6月30日前完成上市，如未能完成，强静延有权要求曹务波以现金方式购回强静延所持的瀚霖公司股权，回购价格为实际投资额再加上每年8%的内部收益率溢价，瀚霖公司为曹务波的回购提供连带责任担保。协议签订后，强静延于2011年4月29日将3000万元转入瀚霖公司账上，瀚霖公司将强静延登记在其股东名单中。2012年5月31日，强静延与曹务波签订《股权转让协议》，约定：强静延将持有的瀚霖公司股权转让给曹务波，按《补充协议书》约定的价格计算方式回购，但曹务波未履行支付义务。

本案一审、二审基本延续了海富案的裁判思路，认为原股东曹务波按实际投资额加收益率溢价承担回购义务的约定有效，但是瀚霖公司为曹务波的回购提供连带责任担保的约定无效。但是最高院再审认为：本案二审判决认定瀚霖公司担保条款无效的主要裁判理由系担保条款使股东获益脱离公司经营业绩，悖离公司法法理精神，使强静延规避了交易风险，严重损害瀚霖公司其他股东和债权人的合法利益。但是合同无效的判定严格遵循法定主义，本案二审判决否定担保条款效力的裁判理由不符合合同法关于合同无效的各类法定情形，该项认定已违反合同法基本规则，构成适用法律错误。案涉《补充协议书》所约定担保条款合法有效，瀚霖公司应当依法承担担保责任，理由如下：其一，强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，因而案涉《补充协议书》所约定担保条款对瀚霖公司已发生法律效力。其二，公司法十六条之立法目的，系防止公司大股东滥用控制地位，出于个人需要、为其个人债务而由公司提供担保，从而损害公司及公司中小股东权益，然而强静延投资全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因而受益，故应当承担担保责任。

（图片来自网络，版权归原作者）

兴业律师观点

人民法院在审理关于对赌协议的纠纷时，关注点基本都集在协议条款的效力问题上。对于要求原股东承担补偿义务或补偿义务的连带保证责任的，一般不存在争议，人民法院予以支持，但是对于要求目标企业承担补偿义务或补偿义务的连保证带责任的，以海富案作为最高院指导案例所确定的裁判观点为主流，多援引《公司法》第二十条关于公司股东不得滥用股东权利损害公司、其他股东或公司债权人的利益的强制性规定，从而根据《合同法》第五十二条认定对赌协议条款无效。

然而，海富案确立的裁判观点是否正确，还是一个值得商榷的问题。合同因交易而产生，其根本目的是为了促成交易，基于这一目的，应当充分合同主体的意思自治，尽可能地保证合同有效，因此《合同法》将合同无效的情形仅限于第五十二条规定的五种，正如瀚霖案再审判决书中所述，应当严格遵循法定主义，不属于《合同法》第五十二条规定的五种情形的，就不应当认定为无效。

《公司法》第二十条仅规定：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。”违反该条的核心要件是损害公司、其他股东或公司债权人的利益，那么公司承诺对投资方承担补偿义务，或为股东的补偿义务承担保证责任，是否就必然损害公司、其他股东或公司债权人的利益呢？公司因参与对赌而为股东的补偿义务承担保证责任，其性质与《公司法》第十六条第二款所述的“公司为公司股东或者实际控制人提供担保”有着明显的区别，从立法目的来看，后者主要是指为股东或实际控制人的个人债务提供担保，而前者所涉及的主债务则是基于公司融资行为而产生的，融资又是用于公司自身发展的。也就是说，公司提供该类担保，是对投资方投资的一种增信措施，有助于公司获得风险投资，而能够获得风险投资，无论从短期还是长远来看都是有利于公司经营发展的，进一步也就有利于公司股东和公司的债权人。如公司直接作为对赌中承担补偿责任的主体，就更是符合这一道理。海富案的裁判，显然没有考虑交易的逻辑，忽略了公司补偿义务的根本来源。

另外，《公司法》第二十条的内容本身并不涉及股东包括签订合同等行为的效力问题，而只是对股东行为本身作出的规范性要求，以及对股东违反行为规范应当承担的后果作出规定。也就是说，具体到签订合同这一行为，《公司法》第二十条并不直接涉及合同的效力问题，而是说签订和履行合同不得损害公司、其他股东或公司债权人的利益。前文已经论述，签订对赌协议是为了公司获得风险投资得以更好得经营和发展，进而也有利于股东和公司债权人，那么对于对赌协议来说，《公司法》第二十条就更多地是在规定合同履行层面对公司、其他股东和公司债权人的利益保护。因此，在审理对赌协议的相关纠纷中，如援引此条规定从而认为协议条款属于《合同法》第五十二条规定的无效情形，显然是将合同效力与合同履行混为一谈了。

海富案确立的裁判观点相当于否定了对赌协议的其中一种应用模式，将对赌协议仅仅*限在投资方与原股东之间，而把目标企业彻底排除在外，这在很大程度上限制了交易，有悖于《合同法》的立法目的。但是，从瀚霖案中可以看到，最高院已经改变了原有观点，将担保关系从投资关系中剥离出来，严格遵循法定主义，结合公司对外担保的决策程序的相关规定，认可了目标企业对补偿义务提供担保的效力。更为重要的是，瀚霖案从《公司法》的立法目的出发，从根本上否定了目标企业在对赌中承担补偿义务会损害公司、其他股东或公司债权人利益的说法，反而认为融资款项用于公司经营发展，公司及全体股东均会因此受益，故目标企业承担补偿义务符合一般公平原则。这无疑是中国司法实践在对赌协议相关纠纷中迈出的关键一步，对于下一步在目标企业直接作为补偿主体的案件中人民法院会作出何种裁决，让我们拭目以待！

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