多金融产品市值是什么意思(债券投资市值是什么意思？)
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债券投资市值是什么意思？ 是否是贴现率？ 基金市值是什么意思 衡量基金的主要参数是净值。假如一只基金某日的净值是x，那么x就是这只基金这天的交易价格。 金融改革与金融的价值 GUIDE 导读
债券投资市值是什么意思？
是否是贴现率？
基金市值是什么意思
衡量基金的主要参数是净值。假如一只基金某日的净值是x，那么x就是这只基金这天的交易价格。
金融改革与金融的价值
GUIDE
导读
根据《***机构改革方案》，在中国银行保险监督管理委员会基础上组建国家金融监督管理总*。总*统一负责除证券业之外的金融业监管，强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管，统筹负责金融消费者权益保护，加强风险管理和防范处置，依法查处违法违规行为，为***直属机构。
北大国发院黄益平教授在新书《金融的价值》中，深度剖析了为什么我国的金融监管改革迫在眉睫。
北京大学国家发展研究院金光金融学与经济学讲席教授、副院长，北京大学数字金融研究中心主任。主要研究领域为宏观政策与金融改革。
我国的金融监管框架
按照目的，金融监管也可以分为行为监管和审慎监管。行为监管主要纠正行为不当、防止不公平竞争。审慎监管则是保障微观和宏观层面的稳定。
从机构设置看，大致有三类金融监管模式。
第一类是分业监管模式。银行、保险、证券分成不同的类别分开监管，这是中国的做法，现在是“一行两会”，有时也叫“一行两会一*”。美国也采用分业监管的做法，叫双层多头。双层是联邦**和州**有各自独立的监管权限，同时分为证券、银行、外汇等多头。美国的例子很有意思，在1998年花旗集团成立以后，美国出现了很多综合性的金融服务机构，却保留了分业监管的模式，当然，在全球金融危机之后也成立了由财政部牵头、各监管机构参与的金融稳定委员会。
第二类模式叫双峰监管，主要将审慎监管和行为监管分开。审慎监管管金融稳定，行为监管管公平交易，这两个分开，类似骆驼的两个峰。澳大利亚是非常典型的例子，它有两个不同机构。很多国家将宏观审慎监管这一职能放在央行。
第三类模式是混业监管，很多监管功能都在同一个监管机构里面。最突出的例子是新加坡，监管机构叫新加坡金管*，实际上就是实行大央行制，货币政策、金融监管、微观监管、宏观监管、行为监管全都包括。
过去二十几年来，各国的监管模式一直在改变。到底哪一种更好，各有各的看法。看各国的经验，可能监管的时效性相对更好一些的是双峰监管模式。但这也不是绝对的，不少专家指出，监管做得好不好，并不完全取决于监管模式，还取决于监管的具体做法。
在2008年的全球金融危机以后，金融监管改革明显提速，各国以及国际金融稳定委员会、国际货币基金组织等一直在讨论国际金融改革问题。2008年次贷危机演变成全球性的大灾难，一个很简单的教训就是说明金融监管出了问题，所以需要进一步改革。
目前进展比较快的是三个方向：第一个方向是宏观审慎监管，即便把每家机构都搞稳健了，也不见得整个系统是稳定的，所以宏观审慎是新概念、新框架；第二个方向是加强行为监管，其实就是加强公平交易和消费者保护；第三个方向是提高微观审慎监管的标准。
我们国家的金融监管框架也一直在不断地变革。真正开始有金融监管大概是1984年1月1日，那一天中国人民银行一分为二，工商银行负责商业运行部分，中国人民银行担任中央银行和金融监管职责。1992年成立证监会，后来逐步演变成“一行三会”，后来银监会、保监会合并，变成了“一行两会”。
2015年国内有一场关于金融监管到底应该怎么改的大讨论。当时关注的重点是政策协调问题，因为各个部门之间没有很好地协调，留下了很多监管的空白地带，造成了不少风险，特别是影子银行、互联网金融等。当时我也写了一篇文章叫《呼唤国家金融稳定委员会》，希望通过设立这样一个委员会来加强政策协调。当然，我并非唯一提出这条建议的学者。2017年，***成立了金融稳定发展委员会（金稳委）。2018年，银监会、保监会合并，中国人民银行强化了政策协调功能。
2017年十九大提出的宏观审慎政策双支柱调控框架，是一项重要的政策创新。这项创新的触发因素可能是美国的次贷危机。危机爆发以前，美联储实行了非常宽松的货币政策，因为当时经济很强劲、就业很充分、通胀很温和，所以完全没有必要调整货币政策，美联储的主要政策目标是维持价格水平稳定。但事后人们知道，当时虽然价格很稳定，非常宽松的货币政策环境却导致了严重的金融风险，最终酿成了全球金融危机。这就提出了一个问题，货币政策要不要同时应对金融风险？货币政策要关注金融稳定问题，大家对这一点已达成了共识，但金融风险或者资产价格能否直接写到货币政策的目标函数里？应该说可操作性很低。
新的共识是两条腿走路。一条腿是货币政策，主要支持价格水平的稳定，同时关注金融稳定。另一条腿是宏观审慎政策，主要追求金融体系的稳定。这也是十九大提出的“双支柱”的基本内容：货币政策追求价格水平稳定，宏观审慎追求金融政策稳定，两者之间紧密协调。2019年央行专门成立了宏观审慎管理*，与货币政策司并立运行。
我国的宏观审慎政策框架的关注点主要在三个方面：房地产，跨境资本流动，以及商业银行、系统重要性机构、金融控股公司和重要基础设施（。这三个领域都是非常容易引发系统性风险的地方。
我国的这个监管体系目前还处在演变的过程当中。但为什么它在近年没有很好地管住金融风险呢？
第一，分业监管、机构监管的格*导致存在不少监管空白领域，政策协调也不够理想。在很长时期内，影子银行和数字金融都属于三不管地带。2017年和2018年进行监管机构新设与调整以后，政策协调有很大的改善，但问题并未得到彻底根除，各部门之间扯皮的现象依然存在。这是造成金融风险的一个重要原因。
第二，监管的专业性、独立性甚至权威性不是很强，可能影响了监管政策目标的达成。在实践中，监管政策和其他政策混淆的现象非常普遍。一方面，**经常把一些非监管任务交给监管部门，比如，过去在经济不太好的时候，需要加强金融对实体经济的支持力度，可能会调降股票投资的印花税率，这显然更像宏观政策，而不是监管政策。在监管政策的实施过程中，运动式监管、情绪化监管也比较常见。现在有一些监管官员提出要把金融风险降到0，这实际是违背金融规律的。前面讲过，只要做金融交易，就一定会有风险，真的要把金融风险降到零，业务也就没法做了。
第三，有规不依、有法不依的现象很普遍。前面介绍金融监管主要是三个方面的内容，一是一套规则与法律，二是在实施过程中的监测，三是保证落地的手段。这三方面内容，我国现在一样不少，但就是规则和法律没有真正落地，执行效果不是很理想，这样规则也就形同虚设。
第四，监管部门同时肩负发展与监管两重责任，但两者之间有时候会发生矛盾。如果发展成为主要的政策目标，监管部门就可能会提高对风险的容忍度，因为只有这样才能快速地发展。反过来，监管部门对违约或者破产的容忍度很低，就非常不利于金融部门的健康发展。前几年保险行业出现许多风险问题，多少跟这有关系。对于从业人员来说，违约成本很低，当然就没有动力真正按照规则办事，市场纪律就很难建立。
第五，宏观审慎政策刚刚开始建立，有时候难免在实施过程中有一些不是很顺畅的做法。比如，一提出要去杠杆，不仅监管部门全力以赴，各级**也积极作为，因为杠杆率会作为工作成绩考核内容，这就很容易让人走极端。尤其对于金融问题，在极端之间来回摇摆是很危险的。
近年一大批中小银行出现问题，以包商银行、锦州银行为代表。仔细分析这些银行的问题根源，确实既有大股东乱来，也有董事长乱来的原因，说到底是这些银行没有严格执行监管规则和法律。很多银行的大量资金都流向了大股东关联企业，2020年底央行在对银行进行“体检”的过程中也发现了不少这种现象，而这种做法在监管规则里是被明文禁止的。如果一家机构出问题，可以说是它本身的问题。如果一批机构出问题，可能就需要从规则上来找原因。经济学中有一个说法：坏的制度会让好人作恶，好的制度能让坏人从良。如果没有建立一个守规则的环境，本来守规则的人最后也不会守。现在的问题不是没有规则，是没有人督促落实。包商银行的问题不是一天、两天做出来的，为什么监管部门一直没有发现或者发现了一直没有采取措施？监管有法不依或者有规不依，银行风险上升是很自然的现象。
金融机构承担许多政策性责任。1997年亚洲金融危机时，中国的银行平均不良率超过了30%，触目惊心，**通过兜底稳住了*面。从正面说是**帮了这些银行，但从银行角度来说，很多问题其实也是**造成的，因为有很多贷款是政策性贷款。当时有一种“安定团结贷款”，就是过年过节时，一些企业经营困难，发不出工资，**就要求银行给企业贷款发工资，让工人们过好年。这样看来，既然银行确实承担了政策责任，有了风险，**出面兜底也是很正常的事情。但金融里面还有一个道德风险问题，反正**会兜底，银行就不会非常努力地经营，甚至将其他因素造成的风险跟政策责任的后果放在一起。
必要的监管改革
近期金融风险没有管住，所反映的是金融监管转型期的问题。我国的经济体制从计划转向市场，在这个过程中我国采取了双轨制改革的策略，管制比较多本身就是转型过程中的过渡性现象。今天的很多监管困境也跟过渡期有关，说到底就是怎么处理**和市场的关系的问题。过去**在一定程度上替代了市场的功能，替代了监管的功能，而且这种替代并不都是坏的。1997年我国没有发生金融危机，2008年也没有发生金融危机，在很大程度上就得益于**信誉对金融稳定的支持。但随着时间的推移，现在两者的关系可能需要重新界定。有些是**需要继续做的，有些可能要更多地让监管来做，而且监管要有相对独立性。
在转型过程当中一旦碰到问题，大家就开始紧张，一紧张**就会出手。**一出手，*面往往就稳住了。这当然也是好事情，起码有一个可靠的稳定机制。但悖论是，**频频出手，市场化的风险处置机制就很难建立起来，甚至连市场纪律也很难建立起来。比如**过去一直说要释放*部的金融风险，个别领域有风险要让它释放出来，这样整个系统才能变得更稳定，难就难在界限的把握。一个债券违约没事，10个债券违约行不行？1000个债券违约行不行？谁也不知道界限在哪儿。
**总是将太多的政策功能强加到监管和金融，像中小微企业贷款这件事情，已经做了很多年。**重视解决中小微企业融资难的问题，也采取了很多有效手段，但说实话，有些手段没有完全顺应金融规律，实际上这也是转型期的问题。**知道中小微企业对中国经济发展至关重要，要支持它们，但是**也没有那么多钱来支持它们，让金融机构来做已经成为习惯了，但如果持续这样做，问题会不断积累。从大的原则看，还是应该尊重市场原则、金融规律，如果市场化风险定价太贵，**可以提供资金贴息，不要简单地把包袱推给金融机构。
中央提出要守住不发生系统性金融危机的底线，这是一项系统工程。现在的一些金融风险实质是大的金融政策带来的，比如说双轨制改革，对违约和破产的容忍度很低，就留下了很多僵尸企业，僵尸企业就带来了很多金融风险。所以第一步要深化市场化改革，让市场机制真正发挥作用，包括实现所有权中性，真正做到公平竞争。行的企业可以生存，不行的企业就被淘汰。减少**对企业、对金融的干预，进一步推进市场化的改革。
具体到金融监管改革，一个绕不开的问题就是**和监管之间的关系。过去**和监管之间的关系相对来说比较模糊，**帮助监管做了很多维持金融稳定的工作，但是在一定程度上也会影响监管维持金融稳定的努力，将来应该适当分离，“**的归**，监管的归监管”。当然，分离也不是绝对的，两者之间还是需要合作与配合的。比如在次贷危机期间，各国都是**首先把系统重要性机构稳住了，然后才谈得上支持经济复苏。**什么时候应该介入金融风险处置？从大原则看，应该有两种情形。一是产生系统性金融风险，这个时候只靠金融体系内部已经无法完全消除问题。二是一些政策性的金融责任，**应该主动承担财务成本。
2020年疫情期间的中小微企业贷款就属于后面一种情况。2020年春天，国际货币基金组织曾经建议建立一个特殊目的平台服务中小微企业融资（见图）。这个平台由三方参与，央行提供流动性，银行直接发放贷款，而**财政兜底。这个建议的优点在于：央行提供了流动性支持，但不会因为有些钱收不回来影响未来的货币政策；商业银行离中小微企业最近，可以帮助输送资金，但也不会因为承担政策性责任而影响将来资产负债表的健康；财政拿一小部分资金兜底，但可以撬动大量的资金保住中小微企业。我认为这个思路非常有价值，**不如主动站出来承担财务责任。这样，金融机构与市场都会有一个明确的预期，信心也不会动摇。当然，**如果不站出来，最后也要承担责任，只是在这种“隐性兜底”的情况下，会产生许多不确定性，对银行、对投资者、对实体经济可能形成风险。而且2021年下半年的金融风险，可能并不仅仅*限于商业银行，地方债务包括地方国企与地方融资平台债务也是一个值得密切关注的风险点。
关于具体的监管改革，我提四个方向，核心是要尊重金融规律，把金融监管做实。
第一，明确监管目标。金融监管有很明确的目标，简单说就是三句话：保障公平竞争，保护金融消费者利益和维持金融稳定。所有其他的责任，无论是发展、宏观经济还是其他，都不应该成为监管政策调整的原因，只有专心致志地把金融体系稳定住，才是对经济最大的贡献。比如，对于资本市场的监管者来说，有序的市场和公平交易的市场是要追求的目标，资产价格的高低则不是。
第二，有了清晰的目标之后，一定要赋予监管部门一定的独立性、专业性和权威性。这里所说的独立性，倒不一定是成立一个完全独立的机构，而是在决策监管政策的时候要有足够的权限，而且要讲专业性，因为金融监管是一门专业技术，需要很多知识与经验的积累。同时，监管要有足够的权威性，“有牙齿”。过去对违约行为的处罚力度太轻，违约成本很低，从业人员当然会不以为然，这样就无法真正建立市场纪律。
第三，对金融监管要问责。无论监管怎么组织、如何执行，最终还是要看效果。需要避免的是，每次一出问题就痛*从业人员。如果一家机构出问题，应该努力处置那家机构的问题。如果一大批机构出了同样的问题，就必须要从监管规则和落实方面找原因。这样的问责，目的是让监管部门与官员尽责尽力地去落实政策与规则，而不是挑三拣四、多一事不如少一事。当然，问责也要避免另一种极端，就是把金融体系管死，管死也是一种失职行为。
第四，监管资源要大大增加。几十年来，我国的金融体系蓬勃发展，从规模来说已经快成为全世界最大的金融体系，几家大银行都在全世界排名前十。我国的资本市场相对不太发达，但股市市值和债市市值在全世界排前三位，规模非常大，而且市场金融体系变得越来越复杂。数字金融创新是很前沿的技术，但是我们的监管资源没有充分跟上，从编制、经费、技术能力来说都需要大大加强，这是值得投资的事情。只有监管能力加强了，监管体系保持一定稳定，才能守住不发生系统性金融危机的底线，这个政策目标是非常重要的。
最后用几句话做一个总结：过去的金融改革政策很成功，但现在也出现了不少新的问题，包括在金融效率和金融风险等方面。但守住不发生系统性金融危机的底线是一项系统工程，首先要进一步推进市场化的改革，终结双轨制，实现所有权中性。同时要科学地处理**与监管之间的关系，除了系统性风险和政策性责任，**最好不要过多地干预金融监管政策。最后是再开展一场彻底的金融监管改革，把“形式上”的金融监管转化为“实质性”的监管。
END
金融产品市值重估来自方法主要包（）、（）、（）。
盯市；盯模；第三方价格
保险nbv是什么，保险NBV是什么意思（保险行业年报回顾与展望） - 保险 - 赛仁金融
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NBV的全称为NetBookValue，他是用于衡量寿险公司其新业务价值的一个重要指标，当一家保险公司的NBV指标越高，那么说明每新增部分保费对公司今年净利润的贡献度也将越大。所以在保险行业中又称NBV为边际新业务价值。与NBV对应的估值是保险公司的内含价值EV，也是保险行业重要指标之一。
由于保险行业的特殊性，针对保险公司的估值并不像实体企业可以通过企业自身的现有设备和器械等实体资产进行估值，因此单纯的使用PB估值将是不尽准确的，所以在计算保险行业的PEV时，尤其是针对寿险公司时，通常会引入保险NBV估值和保险EV估值一起对保险公司进行估值。一家优秀的寿险公司，其公司市值与NBV是分不开的。常用的公式是公司市值等于EV加上N倍的NBV。判定一家寿险公司的新业务增速是否能够保持持续且稳定的增长，需要时刻参考保险公司NBV估值，当一家公司的NBV数值连续三年可以保持在百分之二十以上，则说明该公司的股价安全边际越稳定。
（报告出品方/作者：海通证券，孙婷、曹锟）
1.1净利润：上市险企合计下滑14.4%，但除中国平安外，其他公司均正增长
2021年上市险企归母净利润合计2160亿元，同比-14.4%。2021年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保分别实现归母净利润509亿元、1016亿元、268亿元、149亿元和216亿元，分别同比+1.3%、-29.0%、+9.2%、+4.6%和+7.8%。受利润增长承压影响，上市险企2021年ROE出现小幅下降。
除中国平安外，其余上市险企2021年净利润维持正增长，我们预计主要是由于Q1投资收益大幅提升奠定较高起点。但受寿险新单保费持续承压、750天曲线大幅下行等负面因素影响，上市险企合计利润逐季下滑，Q1-Q4单季同比增速分别为+28%、-11%、-36%、-42%。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保Q4归母净利润分别同比-24%、-50%、-16%、-6%、-35%。1）虽然2021年全年资本市场表现不及2020年，但由于部分险企一季度择机兑现浮盈实现较高投资收益，新华、国寿、人保Q1投资收益分别同比+58%、+42%、+37%，为全年利润奠定高基础。2）在代理人规模大幅收缩，疫情反复压制保险消费需求等综合因素影响下，寿险新单保费增速自2021年3月以来持续承压。3）2021年长端利率整体呈现下行趋势，全年降幅达36.8bps，利率下行致750日均线向下移动，导致各险企准备金计提增多。2021年上市险企准备金计提对利润影响在-15%到-77%之间。
1.1.1750曲线下行导致准备金多计提，对利润产生明显负面影响
关于会计估计变更：
1）保险公司确定各项保险合同准备金时，首先需要确定折现率、死亡率和发病率、费用率、退保率、保单红利假设等精算假设。这些精算假设的调整（即“会计估计变更”）会直接导致准备金的多提或少提，从而导致利润的减少或增加。可见，“会计估计变更”是当年会计利润的一个不确定性来源。
2）准备金计提的规模受到“传统险准备金折现率假设”的影响，同等情况下，折现率假设的下调会导致准备金的多提。“传统险准备金折现率假设”=“750天移动平均国债收益率曲线（调整后）”+综合溢价，因此利率的趋势性下降（即750天曲线的下移）会导致此后准备金的多提，从而降低税前利润。
2020年，750天曲线较年初下行了16-22bps左右，使得上市险企2020年准备金明显增提，对税前利润的影响在-10%至-75%之间。而2021年750曲线较年初继续下行15-20bps左右，主要是由于进入2021年后，750天移动平均国债收益率的计算基础不再是以2018、2019年利率为主，而是以2019、2020、2021年利率为主，因而受2021年利率持续下行影响，750天移动平均国债收益率曲线在2021年有明显下行，我们认为可能导致准备金多提，利润增速因而受到影响。
2021年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保会计估计变更对税前利润的影响分别为-383亿元、-226亿元、-146亿元、-121亿元和-54亿元，占税前利润比重分别为-76%、-16%、-47%、-77%、-15%，整体超过2020年同期。我们认为，各公司会计估计变更的最主要因素即为上述分析的750曲线下行带来的准备金多提，此外部分险企也调整了死亡率、发病率、退保率、保单红利及费用等非经济假设，同样对准备金计提产生影响。
1.1.22021年权益市场表现弱于2020年，长端利率持续下行
2021年全年沪深300指数、创业板指数、上证综指分别累计-5.2%、+12.0%、+4.8%，表现明显弱于2020年的+27.2%、+65.0%、+13.9%。四季度单季沪深300指数、创业板指、上证综指分别+1.5%、+2.4%、+2.0%，表现亦低于2020年同期的+13.6%、+15.2%、+7.9%。我们认为，尽管2021年权益市场相对2020年涨幅略低，但整体上仍属于表现较好的年份，预计也带动各险企权益投资收益率保持较高水平。
债券市场方面，2021年年内十年国债收益率整体呈现下行趋势，全年降幅达36.8bps。一季度十年国债收益率单季上行4.6bps，于2月18日达到上半年最高点3.28%；二季度以来受资金面偏松等因素影响，十年国债收益率进入下行通道，于8月5日达到阶段性低点2.80%，较最高点下降了48bps。此后长端利率经历了短期回弹至3.04%，此后再次回落，至年末已降至2.78%。全年整体及四季度单季变动较大，全年下行36.8bps，Q4单季下行10.2bps，显著弱于2020年同期（全年上行0.6bps，Q4单季下行0.5bps）。保险公司的债券大部分计为“持有至到期投资”，因此对新增配臵固收资产净投资收益率产生较大压力。
展望：预计2022年10年国债利率顶部或在3.0~3.1%左右。根据海通固收发布的《利率债周报20220327：短期不悲观，中期难乐观》，整体来看，我国债市仍将以国内因素为主导，短期或受美债利率波动干扰、但不改中期趋势。1）短期内利率仍有下行压力：①本轮疫情确诊病例多、蔓延范围广、波及28个省（直辖市），经济影响可能较大。②考虑到本轮疫情影响+头部民企地产违约再现，货币宽松预期提升。③前期股债赎回负反馈边际缓解，基金重回净买入，货基大幅净买入。④中美利差处于“非舒适”区间有可能对我国宽松政策的节奏和幅度产生短期扰动，但我国货币政策仍然将以我为主。2）中期利率或上行，展望2~3季度，维持利率逐季向上观点，预计年内10年国债利率顶部或在3.0~3.1%左右。我们认为若长端利率未来逐步上行，将有助于缓解保险公司固收资产配臵压力。
1.1.3剩余边际摊销比例进一步降低，或持续影响营运利润增速
中国平安和中国太保披露了营运利润指标，相比净利润，营运利润剔除了短期投资波动、折现率变动影响和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目及其他，可以更好地评估寿险公司经营业绩表现。2021年中国平安和中国太保的归母营运利润分别为1480亿元、353亿元，同比增速分别为+6.1%和+13.5%。
保险公司税前营运利润=剩余边际摊销+净资产投资收益+息差收入+营运偏差及其他，其中剩余边际摊销是保险公司利润的重要来源。目前只有中国平安披露了剩余边际摊销的数据。2021年平安寿险剩余边际摊销825亿元，同比增长仅1.1%，剩余边际摊销余额占年初剩余边际比重仅为8.6%，为2013年以来最低，我们预计主要是受新单保费增速承压影响，而剩余边际摊销速度放缓也有可能导致公司未来营运利润增速放缓。
1.2净资产与EV增速低于2020年
由于2021年负债端与资产端表现均相对弱于2020年同期，保险公司2021年净资产和EV增速低于2020年。受2021年四季度利润降幅进一步扩大影响，2021年全年净资产增速较前三季度明显放缓。2021年上市险企净资产合计18454亿元，同比增长7%，较三季度末增长2%。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保2021年年末净资产分别较年初增长6%、7%、5%、7%、8%，较3季末分别增长2%、3%、3%、4%和2%。
EV方面，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、人保寿险的2021年年末EV分别为12030亿元、13955亿元、4983亿元、2588亿元、1114亿元，较年初分别增长12%、5%、8%、8%、9%，较中期分别增长5%、1%、5%、3%、2%。
2.1保费：受疫情延续、人力收缩等负面因素影响，保费增速整体承压
2021年，国寿、平安、太保、新华、人保首年期交保费分别同比-15%、-8%、+12%、+4%、-5%。2021年一季度，大部分险企新单保费正增长，我们预计主要是由于开门红预售提前、老重疾定义产品停售、上年同期基数较低等因素影响。国寿（首年期交）、平安（个人业务新单）、太保（个险新单期缴）、新华（个险新单期缴）、人保（长险新单期缴）一季度分别同比-10.2%、+19.1%、+49.5%、+13.9%、+7.3%。其中，国寿首年期交同比下降，我们预计与上年同期基数较高有关；太保新单增速领先同业，预计原因为上年同期基数较低、开门红节奏提前等。
二季度行业新单增速大幅下滑，我们认为主要受疫情影响延续、代理人规模持续收缩以及新重疾定义产品销售面临一定困难等因素的叠加影响。其中，国寿（首年期交）、平安（个人业务新单）、太保（个险新单期缴）、新华（个险新单期缴）、人保（长险新单期缴）二季度分别同比-31.6%、-22.6%、+3.7%、-27.9%、-36.3%，较一季度增速均有明显下降。
三季度健康险销售仍不理想，部分险企新单增速继续承压，行业负债端整体持续恶化。国寿（首年期交）、平安（个人业务新单）、太保（个险新单期缴）、新华（个险新单期缴）、人保（长险新单期缴）三季度单季新单期交保费分别同比-8.7%、-12.3%、-39.8%、-56%、-17.6%。其中部分险企出现了明显的恶化趋势：1）中国太保Q3单季增速较Q2大幅下滑43.5pct；2）新华保险Q3十年及以上期交同比-56%，较Q2（同比-52%）降幅继续扩大。3）中国平安个人业务新单Q3单季增速虽较Q2有所收窄，但仍维持明显跌幅。
四季度为收官季，我们预计受2021年全年业绩指标压力及政策限制等因素影响，各险企普遍延后了开门红筹备节奏，对年末收官投入力度有所增强，但仍然受累于市场需求偏弱及人力规模收缩等因素，整体上依然面临压力。1）平安寿险及健康险Q4单季保费同比-6.1%，降幅较Q3扩大3.6pct。个人业务新单保费Q4单季同比-8.9%，降幅较Q3收窄3.4pct。2）国寿全年首年期交保费同比-14.7%，其中个险、银保分别同比-17.4%、+2.3%；Q4单季度首年期交同比-26.5%，较Q3降幅扩大17.7pct。3）太保寿险代理人渠道全年新单保费同比-0.2%，其中新单期缴同比+11.6%，Q4单季同比-18.9%，较Q3降幅收窄20.9pct。4）新华Q4长险首年期交同比+15.2%，其中十年期及以上保费同比-40.8%。分渠道来看，Q4个险、银保渠道长险首年期交分别同比-0.2%、+63.4%。5）人保寿险、健康险Q4长险首年期交保费分别同比-17.8%、-54.5%，较三季度增速分别-0.2pct、-10.2pct。
2.2新业务价值：上市险企NBV均两位数下滑，银保渠道占比提升
2021年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、人保寿险的NBV分别为448亿元、379亿元、134亿元、60亿元和32亿元，分别同比-23.3%、-23.6%、-24.8%、-34.9%和-40.6%。上半年除太保外，上市险企NBV均出现两位数下滑，国寿、平安、太保、新华、人保NBV分别同比-19.0%、-11.7%、-8.9%、-21.7%、-25.2%；下半年，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、人保寿险的NBV同比增速分别为-30.6%、-43.3%、-51.9%、-52.3%和-63.0%，降幅较上半年均有所扩大。
从NBV的渠道结构上来看，2021年上市险企个险渠道占比均有所下滑，银保渠道则同比提升。2021年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、人保寿险个险渠道NBV分别同比-25.5%、-27.6%、-26.0%、-35.7%、-43.3%，占比同比下滑-2.9pct、-4.6pct、-1.5pct、-1.2pct、-4.4pct。中国平安、中国太保、新华保险银保渠道NBV分别同比+9.9%、+167.5%、+52.5%，占比同比+1.4pct、+1.7pct、+4.8pct。
2.3新业务价值率：NBVmargin普遍下降，太保降幅超过15pct
2021年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的NBVMargin分别为25.5%、27.8%、23.5%和12.9%，分别同比-4.6pct、-5.5pct、-15.4pct和-6.8pct。1）中国平安NBVmargin下滑原因为：①结构调整：储蓄型产品首年保费占比+8pct，带动NBVMargin同比-3.7pct；②假设调整：费用率、继续率等调整影响NBVMargin同比-1.8pct。2）中国太保NBVmargin大幅下滑15.4pct，我们预计主要是由于业务结构调整所致。①代理人渠道NBVmargin同比大幅-18.5pct降至42.6%。②价值率较低的银保渠道新单保费同比+331%，占公司新单保费比重同比+9.9pct提升到13.6%。银保渠道NBVmargin同比-0.9pct降至3.3%。
我们认为，NBVmargin的下滑与大部分各险企长期保障型（或健康险）产品占比下降有一定关系。2021年国寿、平安、新华长期保障型（或健康险）占新单的比重分别同比+5.6pct、-7.4pct、-4.2pct，新华若考虑短期健康险，则占比-7.6pct。1）平安2021年长期保障型首年保费同比-46.2%，在新单总保费中的占比为10.6%，同比-7.4pct；占贡献NBV的比例由2020年的52.0%下降至33.0%，同比-18.9pct。2）国寿2021年寿险、健康险、意外险首年期交保费分别同比-20.0%、+44.3%、-8.3%。公司十年及以上首年期交保费同比-26.0%，占首年期交比重-6.5pct至42.4%。3）新华保险健康险占新单比重下滑主要是由于健康险保费同比明显下滑，2021年公司分红险、健康险、传统险长险首年保费分别同比+1.6%、-18.8%、+33.6%。（报告来源：未来智库）
2.4人力：上市险企合计-40%，已跌回2015年水平
2021年全行业人力规模显著收缩，原因包括：疫情反复背景下代理人展业与增员困难、新单增速承压导致代理人收入吸引力下降、险企主动清虚等。2021年上市险企人力合计同比-39.6%。国寿、平安、太保、新华、人保代理人分别较年初-40.5%、-41.4%、-29.9%、-35.8%、-55.1%。1）国寿个险板块月均有效销售人力同比有所下降，年末营销、收展团队分别为51.9万人、30.1万人，分别同比-38%、-44%。此外银保渠道客户经理达2.5万人，同比-14%。2）中国平安月均代理人数为79.6万人，同比-24.5%，年末代理人规模为60万人，较年初下滑41.4%。3）中国太保2021年月均总人力52.5万人，同比-29.9%，月均举绩率52.1%，同比-5.7pct。4）新华2021年末代理人规模为38.9万人，较年初-35.8%，较年中-11.8%。月均合格人力9.1万人，同比-28.9%。5）人保寿险“大个险”人力规模同比-55%降至19万人。月均有效人力4.7万，同比-54%。
代理人队伍活动率普遍下降，但人均产能有所改善，改革成效已经开始逐步显现。1）中国人寿个险绩优人群稳定，队伍基础总体稳固；银保渠道季均实动人力保持稳定，人均产能持续增长；团险渠道高绩效人力较2020年底增长13%。2）中国平安2021年代理人活动率同比-2.3pct至47.0%。公司坚定“三高”队伍转型方向，推动队伍结构将由“金字塔”向“纺锤型”转变，2021年代理人人均首年保费同比+22%，人均长险件数同比+7%，钻石队伍人均NBV提升超20%，收入同比提升约15%，约是社平工资的4-5倍。3）中国太保2021年代理人月均举绩率为52.1%，同比-5.7pct，但CG（MDRT水平）人力同比+170%。代理人月人均寿险新保长险件数下滑12.7%，但月均人均首年保险业务收入同比+42.3%至4638元，月均首年佣金收入同比+16.3%至791元。4）新华保险代理人合格率同比-4.7pct降至19.1%，但月均人均产能2725元，同比+4.1%。5）人保寿险代理人月人均首年保费同比+36%至2994元。
2.5剩余边际：新业务贡献减弱+退保增加导致剩余边际余额减少
2021年末中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保的剩余边际余额分别为9407亿、8354亿、3483亿、2260亿和748亿元，分别较年初-2.0%、-0.2%、19.4pct。期末剩余边际=期初剩余边际+新业务贡献+预期利息增长+营运偏差-剩余边际摊销，其中“新业务贡献”是首要增量。以中国平安为例，2021年平安剩余边际余额同比下滑，主要是由于新业务贡献减弱、以及脱退差异的负向影响。我们认为各上市险企与中国平安类似，保单继续率下滑、退保率提升带来的脱退差异是剩余边际减少原因的关键因素。
绝大部分上市险企保单继续率水平有较明显下降，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险和中国人保2021年保单继续率分别为80.5%、86.3%、80.3%、83.7%、76.3%，分别同比-5.2pct、+0.8pct、-5.4pct、-6.2pct和-10.2pct。我们预计主要原因为代理人队伍留存下降、疫情对消费者长期支付能力负面影响等因素。
除人保外，各上市险企2021年退保率均有所提升，退保金规模大幅增长。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险和人保寿险2021年退保率分别为1.2%、2.2%、1.7%、2.0%、5.9%，分别同比+0.1pct、+0.5pct、+0.5pct、+0.5pct和-5.9pct，尽管人保寿险退保率持续改善，但仍显著高于同业。从退保金规模来看，2021年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险和人保寿险分别为416亿元、529亿元、223亿元、178亿元和243亿元，分别同比+25.0%、+43.4%、+54.8%、+45.1%和-45.8%。
2.6内含价值：NBV对EV贡献显著下降
回顾近10年来上市险企EV变动，可以看出：1）EV预期回报是EV贡献最大的一项，尽管整体上呈现下降趋势，但降幅相对较小。过去十年间四家上市寿险公司（平安、太保均采用集团数据）平均降幅为1.3pct，2021年对EV贡献仍保持在5%-9%。2）NBV对EV贡献呈现先升后降趋势，2016-2018年为贡献占比最高的期间。过去十年间四家公司平均降幅为4.0pct，2021年较2017年平均降幅为7.8pct，我们分析主要受近年来NBV增速逐步放缓影响。2021年NBV贡献占比2.5%-5.3%。较2020年下滑1.5-2.3pct。3）投资偏差贡献度历史趋势呈现波动，主要受当期资本市场变化和公司实际投资收益情况影响。2021年投资偏差占比为-0.3%至-3%，较2020年有明显下滑，其中平安集团及平安寿险分别为-1.9%、-3.0%，预计主要受华夏幸福相关资产计提减值影响。
3.1保费：产险保费同比+0.6%，Q4车险保费拐点向上
2021年龙头产险公司保费合计同比+0.6%，人保、平安、太保保费同比增速分别为+3.8%、-5.5%、+3.3%，较2020年增速分别+3.7pct、-11.0pct、-7.8pct。三大龙头险企合计市占63.7%，同比持平。
2021年第四季度产险保费增速显著回升，我们预计主要受车险业务拉动。人保、平安、太保产险Q4保费同比增速分别为+16.8%、+6.5%、+4.6%，较三季度分别+21.4pct、+18.9pct、+8.3pct。三大险企Q4车险保费分别同比+8.9%、+8.7%、+8.3%，均实现明显正增长，我们预计主要是由于车险综改已满一年，车均保费企稳+同期保费基数较低带动车险保费增速回暖，未来车险保费增速将逐步回归到正常水平。我们认为，车险综改对费用率的限制加强，将倒逼盈利能力较差的中小险企向专业化转型，促进市场优胜劣汰，预计中长期行业集中度将进一步提升，利好龙头。
从全年保费的险种结构来看，受综改影响下，车险增速普遍承压，而非车险占比提升。其中，意健险、农险等增速较高，因而占比提升幅度较大；信用保证险业务延续压降趋势，目前占比已经很低，我们预计相关风险已经完全出清。1）人保：车险保费同比-3.9%，占比下降4.6pct至56.9%。信用保证险延续压降趋势，保费同比-46.2%，而意健险、农险保费分别同比+21.9%、+19.3%，占比提升2.7pct、1.2pct至18.0%、9.5%。2）平安：车险、非车险、意健险全年保费分别同比-3.7%、-19.4%、+32.6%，其中保证保险同比-51.6%；车险占比同比+1.3pct至69.9%。3）太保：2021年公司车险保费同比-4.0%，非车险保费同比+16.9%，非车险占比提升4.6pct至39.9%，其中健康险、责任险、农险保费分别同比+37.3%、+24.6%、+19.8%，占比分别提升2.0pct、1.2pct、0.9pct至8.0%、7.2%、6.8%。
3.2综合成本率：赔付率向上，费用率向下；PICC非车险普遍承保亏损
人保、平安、太保2021年全年综合成本率99.5%、98.0%、99.0%，分别同比+0.6pct、-1.1pct、持平；综合赔付率73.6%、67.0%、69.6%，分别同比+7.4pct、+6.5pct、+8.2pct；综合费用率25.9%、31.0%、29.4%，分别同比-6.8pct、-7.6pct、-8.2pct。从具体险种看，车险综合成本率普遍微升，平安、人保、太保车险综合成本率分别同比+0.8pct、+0.7pct、+0.8pct至97.3%、98.9%、98.7%，而非车险表现则有所分化。
1）中国人保：除信用保证险综合成本率同比-78pct外，其他非车险种综合成本率均升高，其中企财险/责任险/货运险分别+25.9pct、+10pct、+8.3pct。仅车险、货运险、信用保证险实现承保盈利。1）赔付率同比+7.4pct至73.6%。①受车均保费下降、赔付责任增加及暴雨灾害影响，车险赔付率同比+12.1pct。②受自然灾害及重大赔案影响，企财险赔付率同比+23pct。③持续出清融资性信保业务风险，信用保证险赔付率同比-74.2pct，但我们预计由于占比较低对整体影响有限。2）费用率同比-6.8pct至25.9%。①受车险综改严控费用影响，车险费用率同比-11.3pct。②公司加强费用管控降低运营成本，农险费用率同比-5pct。3）受综合成本率上升影响，公司承保利润同比-56.4%降至18.1亿元。
2）中国平安：综合成本率为98.0%，同比-1.1pct，较前三季度+0.7pct，全年承保利润同比+145.7%增长至51.4亿元。其中保证保险、责任保险、车险的综合成本率分别同比-19.8pct、+10.5pct、+0.7pct至91.2%、105.1%、98.9%。
3）中国太保：综合成本率99.0%，同比持平。其中车险业务综合成本率98.7%，同比+0.8pct，综合赔付率同比+10.6pct至71.1%，综合费用率同比-9.8pct至27.6%；非车险综合成本率99.5%，同比-2.4pct。除健康险外，公司主要险种均实现承保盈利。
2021年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保投资资产规模分别为4.7万亿元、3.9万亿元、2.6万亿元、1.1万亿元和1.2万亿元，同比+15.1%、+4.7%、+6.8%、+12.1%和9.9%，较2020年增速+0.6pct、-11.9pct、-12.4pct、-2.9pct、-1.4pct。
4.2上市险企净、总、综合投资收益率分别平均-0.2pct、-0.5pct、-1.7pct
2021年保险公司投资收益率虽较2020年有所下降，但仍维持高位。1）净投资收益率持续下降，我们认为主要是受经济增速放缓、长端利率下行、非标项目较少且收益率低等因素影响。2）股市的较好表现，使得总投资收益率和综合投资收益率仍维持在5%的较好水平。2021年万德全A指数上涨9.2%，涨幅虽低于2020年的25.6%，但仍属于表现较好的年份，预计各公司权益类资产收益率表现良好。
1）中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保的2021年净投资收益率分别为4.4%、4.6%、4.5%、4.3%和4.8%，分别+0.04pct、-0.5pct、-0.2pct、-0.3pct和-0.2pct，5家上市险企平均净投资收益率为4.5%，较2020年-0.2pct。
2）中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保2021年总投资收益率分别为5.0%、4.0%、5.7%、5.9%和5.8%，分别同比-0.3pct、-2.2pct、-0.2pct、+0.4pct和持平，5家上市险企平均总投资收益率为5.3%，较2020年-0.5pct。
3）中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保2021年综合投资收益率分别为4.9%、4.0%、5.4%、5.0%和5.9%，分别同比-1.5pct、-2.2pct、-2.0pct、-2.6pct和-0.4pct，5家上市险企平均综合投资收益率为5.0%，较2020年-1.7pct。
总投资收益率和综合投资收益率变化幅度明显大于净投资收益率变化幅度，我们分析主要是由于受权益市场影响，投资资产公允价值变动（含买卖价差、未实现公允价值变动）和浮盈（亏）变动较大，而利息、股息收入波动较小。
4.3股票+基金合计占比+0.3pct，中国人寿逆势下调、配臵比例低于同业
具体各类型大类资产配臵方面：上市险企固收类、权益类和现金及其他资产占比平均同比-0.5pct、+0.6pct、-0.1pct。其中股票+基金占比平均+0.3pct，国寿、平安、太保、新华、人保分别-2.6pct、+0.1pct、+1.0pct、+0.9pct、+1.9pct，我们认为主要为各公司主动应对权益市场变化、择时增加权益资产配臵。2021年末国寿股票+基金占总投资资产比例仅为8.8%，为各上市险企中最低。此外，2021年末上市险企平均现金及定期存款占比同比-0.9pct、债券占比同比+1.1pct、其他固收投资占比同比-1.6pct。
2021年除中国人保，各险企浮盈均同比减少，我们预计除受资本市场波动影响外，各险企择机主动兑现浮盈亦是主要因素之一。2021年中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保期末浮盈余额分别较年初-8.3%、-12.0%、-33.6%、+7.9%。从浮盈变动情况看，中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保2021年浮盈变动分别为-45.6亿元、-26.9亿元、-37.9亿元、+13.8亿元。我们认为，部分险企抓住市场窗口择机出售部分资产兑现浮盈，是造成大部分上市险企浮盈下滑的重要因素，同时权益市场波动亦是浮盈减少的原因之一。中国太保披露了各大类资产年化总投资收益率，其中权益投资类（含股票、基金、理财产品等）收益率同比-1.5pct至8.6%，尽管较2020年略有下滑，但仍保持较高收益水平。（报告来源：未来智库）
4.4非标投资占比下滑，但收益率仍维持5%-6%的较高水平
2021年保险行业非标资产规模同比增长，但占比较2020年有一定下滑。1）2021年保险行业非标及另类等资产规模为85913亿元，同比上升5.2%；占总投资规模的37.0%，较2020年-0.7pct。2）从公司层面看，2021年国寿、平安、太保、新华的非标资产规模分别为4438亿元、4601亿元、3928亿元和2219亿元，平安、太保非标规模同比增长11.5%、10.2%，国寿、新华同比下降2.2%、4.7%。2021年国寿、平安、太保、新华非标资产占比分别为9.4%、11.7%、21.7%、20.5%，同比-1.7pct、+0.7pct、+0.1pct、-3.6pct。整体来看，非标投资仍维持9%-22%的比重，但占比呈小幅下滑趋势。3）我们认为非标占险企投资资产比重有所下滑，主要与全市场非标融资规模压缩有关。同时偿二代二期工程要求实施全面穿透，并对无法穿透的资产设定了相应惩罚因子，我们预计这也将对保险公司未来的非标投资产生一定程度影响。
高质量的非标资产使险企从拉长久期、提高收益率两方面受惠。2021年平安、太保非标类投资名义收益率分别为5.31%和5.1%，虽然较2020年有所下降，但仍显著高于平安、太保的净投资收益率4.6%、4.5%，高收益率的非标资产对险企未来几年净投资收益率保持稳定起到重要作用。平安、太保非标投资的平均期限均在6年以上，较同等收益率的各类信用债投资期限更长，太保当前非标资产剩余期限在3-6年左右。
部分险企或通过适度信用下沉获取高收益率，但我们预计非标投资信用风险依然可控。国寿、平安、太保、新华、人保的AAA级投资占非标资产比重分别为99.6%、95.5%、94.7%、96.9%和98.3%，分别同比持平、-3.5pct、-0.2pct、+1.4pct、+0.5pct。我们预计部分险企通过适当信用下沉，以获取更高投资收益率，同时由于各险企对于绝大多数非标资产都采取了抵质押担保、连带责任保证、一般保证、回购协议、差额支付承诺、共管资产等措施进行增信安排，我们预计非标资产整体质量仍处于较优水平。
5.12022年开门红显著承压，3月后基数下降将带来保费增速改善
2022年各险企“开门红”启动时间与2021年相比推后，我们认为主要原因为：1）当前各险企全年业绩明显承压，在全年考核要求的压力下，各险企加大年末收官冲刺力度，无法全力启动“开门红”。2）此前银保监会发文明确提出“促进人身保险公司年度业务平稳发展”要求，“开门红”也适度降温。平安人寿、中国人寿、太保人寿、新华保险、人保寿险原保费1-2月累计同比分别为-1.6%、-5.0%、+2.3%、+5.2%、+26.4%。
我们预计各险企负债端负面因素仍压制保费增速，预计一季度寿险新单仍面临负增长。主要原因为：①2021年同期受新旧定义重疾切换导致上年同期一季度保费基数较高。②2021年以来人力规模持续收缩，导致2022年开门红人力基础远低于2021年。③受疫情等因素影响，当前居民保险消费需求依然较为疲软。我们预计，3月以后由于2021年同期基数将有显著下降，保费增速改善幅度将明显大于2月。
2021年以来中央层面多次提出推动个人养老金市场发展，第三支柱受关注度明显提高。2021年12月17日中央全面深化改革委员会第二十三次会议召开，审议通过了《关于推动个人养老金发展的意见》。12月24日银保监会发布《关于规范和促进养老保险机构发展的通知》，强调养老保险机构应当进一步聚焦主业，积极参与第三支柱养老保险建设。
第三支柱发展试点政策持续推进，预计新主体+新产品将激发商业养老市场活力。2021年9月，银保监会正式批准设立国民养老保险股份有限公司，共17家发起人，其中包括10家银行理财子公司。2021年5月银保监会发文推进专属商业养老保险试点，截至2022年1月底，6家试点公司累计承保保单近5万件，累计保费4亿元，其中快递员、网约车司机等新产业、新业态从业人员投保近1万人。2022年2月21日，银保监会发布《关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知》，规定自2022年3月1日起，专属商业养老保险试点区域扩大到全国范围，在原有6家试点保险公司基础上，允许养老保险公司参加试点。我们认为，展业范围大幅扩张+试点机构显著扩容，或将推动专属商业养老保险保费规模快速提升，亦有助于加快培育消费者对商业保险养老产品的认知。
我们认为，“保险+养老”服务生态建设将提升保险公司在商业养老市场的竞争优势。1）养老社区方面：中国太保规划在长三角、大湾区、环渤海、成渝及中部地区落地13-15个颐养、康养、乐养型高端养老社区项目，目前已开业项目2个，已落地项目8个，另有7个项目在建，总投资床位逾1.2万张，居保险行业第二位，目前已累计发放养老社区入住资格函逾14700份。2）居家养老方面：2022年1月1日，平安在上海、苏州试点上市“平安管家”居家养老服务，3月1日在北京、广州、深圳等全国20个城市全面开售。“平安管家”构建智能管家、线上管家和家庭医生三位一体的专业管家系统，为客户定制覆盖“医食住行财，康养乐护安”十大场景、650项服务内容的一站式居家养老解决方案。我们认为龙头险企凭借品牌能量和试点先发优势，将在商业养老险发展中优先受益。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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香帅的北大金融学课笔记16 -- 公司决策-CSDN博客
利润修饰之洗桑拿一家公司年亏损了1个亿，这家公司在银行有1.6亿的贷款，公司在账上有一幢价值3000万的楼。公司先和银行签一份合同，把一幢价值3000万的楼作价1.6亿卖给银行，把原来1.6亿的贷款给还上了。接着，再跟银行签一个合同，把这幢1.6亿的楼从银行手里买过来，但是，房款先欠着。原来欠银行1.6亿贷款，现在欠银行1.6亿的房款，债务关系完全没有变化。但是，财务报表却实现了华丽的转身。3000万的一幢楼，一倒手在报表上就记成了1.6个亿，在账面上获得了1.3亿的利润，这样一来，本来账面上1个亿的亏损就瞬间变成了3000万的净利润。这样两张A4合同的纸就不费吹灰之力地扭亏为盈了。存货资产，如果进行减计，就会影响到当年的利润。所以经常会有公司，一直不减计，等到某一年忽然减计，通过这一年的大亏损，使得其它年份的利润看起来比较光鲜。
利润操纵的会计逻辑：权责发生制利润表编制时的一个原则是权责发生制。不管赚的钱有没有收回，只要权利和责任已经发生了转移，就要把它记录在案。所以，权责发生制下，账面上有利润跟实际上赚不赚到钱，是非常不一样的。一个特别极端的例子。一个公司，它有100万利润，而这100万利润全部都是应收账款，就意味着钱没有回来。但按照税法规定，还是得缴纳25%，也就是25万的所得税。你不但没拿到钱，反而支出了25万块钱。如果一个公司把自己的利润这么公布出来的话，作为普通投资者，你根本就没有意识到它到底是已经实际到了口袋里的钱，还是那种遥遥无期的应收账款。
现金流的重要性利润是企业的命门，但在市场上，存在着一些所谓奇怪的公司，长期没有利润，也可以活得很滋润。像美国的亚马逊，从1997年上市，二十多年的时间，一直是零利润，甚至是负利润经营的，但是股价却涨了200多倍。还有我们熟悉的很多独角兽企业，比如滴滴、摩拜单车等，绝大部分的创业企业，都是没有利润的。但是这些企业却被市场给予了很高的估值。虽然它们没有利润，但是，都有巨大的现金流。现金流像我们人体的血液，你只要失血过多，就会有生命的危险。现金流枯竭，对一个企业是致命的。利润是权责发生制，所以容易被处理和操纵。一个投资高手去看企业是不是健康的时候，就喜欢去看现金流量表，来观察现金流。
三种现金流以摩拜单车为例，一个企业到底有哪些主要的现金流。
怎么看这三种现金流？一个企业能够活下来，经营能力强是核心竞争力。开始的时候，有的企业看上去筹资能力强，似乎活得也很不错。但是投资人看中的还是企业未来能够产生真正的经营性现金流。
对于普通人来说，用现金流判断企业有非常简单粗暴的标准。
现金流操纵现在的市场上，大家都聪明了，很多投资者已经学会了，不看利润看现金流。所以，这就使得现金流的信号作用越来越强。所以很多企业又想出办法来去美化现金流。创业板有一家公司叫新大地，他们是做茶油生意的。他们做了一个叫做“体外循环”美化现金流的事。首先，把公司内部一笔自有资金给提出来，然后虚构原材料采购、基建项目等交易。这笔钱就用这些项目的名义打到公司体外去。打到公司体外以后，他们又在农村收集了很多人的身份证，然后开了账号。通过这些账号，把这些钱以销售的名义又打回公司内部。这样一操作，公司的现金流量表上，突然就出现了营业收入，也就是营业性现金流飞速上升，造成了一种业务发展一日千里的假象。这个企业还凭此上了创业板，当时还被吹得神乎其神。审计人员在工作过程中发现，这个公司披露的数据，公司员工的人均净利润水平远远地高出同行业。而这是一个农业加工企业，一个农业加工企业的人均净利润不可能比银行业的人均净利润水平还要高。这明显是一个不合理的点，进行审查，马上就查出了造假的痕迹。所以，看财务报表，看利润也好，看现金流也好，最主要的就是两点：第一个，要正常；第二个，逻辑要自洽。
ＭＭ理论A、B两家企业，做的是相同的业务，生产相同的产品。但这两家企业在融资的时候，A公司决定通过发行股票进行融资，而Ｂ公司打算发行债券。现在要给Ａ，Ｂ两个企业进行估值定价，两个企业谁的价格应该定得更高？
MM定理：地平线理论好的理论是用一个最简洁（parsimonious）的框架模型解释最多(rich)的现象。MM定理很明显，完美地做到了这点，它先假设一个没有摩擦的世界，然后一步一步地加入这个摩擦，让你可以估算每个摩擦对公司价值的影响。然后从这里作为起点，你就可以动态地思考下去，用这个理论作为标尺（benchmark），去度量和评估不同条件下的融资决策。MM定理动态演化发展的过程中，学界慢慢形成了一套关于企业投融资角度的体系化思想。比如说在股东价值最大化的目标下，我们该如何选择投资项目，该如何选择融资结构，该怎么考虑分红政策，公司的内部治理，哪种选择会更加提升公司的价值。这就是商学院里《公司金融》这门课的主要内容，这也是为什么说MM定理就像公司金融的地平线定理。理解了这个理论，你就开始正式地迈入公司金融这个学科的大门。
优序融资理论中国有一家超级牛的企业，叫做老干妈，坚决不上市。阿里巴巴在美国上市之后，就没有再发行股票融资过，而是迅速地发行了10亿美金的企业债。内部融资>债权融资（银行贷款、债券）>股票融资。那和这个顺序相吻合，如果一个上市公司在进行项目投资的时候，宣布使用自己公司的利润，股价就会上涨。如果宣布是增发股票来筹集资金，股价就会跌。如果发行债券，股价的变动幅度就比较小。这个现象，在金融学上有一个专门的名词，叫做优序融资理论（PeckingOrderTheory）。
信息不对称首先，人是自私的，所以如果一个企业赚钱的话，不会无缘无故让我分一杯羹。老干妈，它从1997年开始，年利润就过千万，所以它有足够的资金扩大再生产。然后它扩大再生产以后，利润是有保障的，如果它发行股票去融资，比如说卖20%的股份出去，就意味着让渡20%的利润。企业不会愿意这么干，所以它就用内部融资的方法，也就是留存利润进行项目投资，这就会给市场传达一个非常强烈、清晰的信号——我们企业不差钱。所以，投资者的信心一下子就会上来，股价就会上涨。如果企业还是决定要使用外部融资的话，那么债券就比股票的信号要正面。因为发债是要强制还本付息的，意味着企业投的这个项目是有把握，最少会取得超过贷款利息的收益，而发行股票融资就被认为是实在没钱，我也不知道项目会不会赚钱的这么一个信号。平时我们一个简单的买或者卖背后的证券交易，其实是有着非常复杂的信息博弈的。只是这个信息博弈是从整个市场的角度来看的，我们个体感知不到而已。但这种理论在中国A股市场不怎么奏效啊。A股市场上，大家都喜欢上市圈钱，因为A股市场是个“僧多粥少”的地方，所以每个上市名额都意味着权力，甚至是地方政绩，所以我们有一种感觉，就是只要上市就赚钱。再加上市场管理的水平不是很跟得上，对于违规的处罚又不到位，所以市场很多时候就变成一个“钱多、人傻、速来”，信息严重不对称的市场。在这种情况下，A股的股权融资反而变成了一个“便宜”的融资渠道，所以发生了逆向选择的问题。
优序融资理论指导投资原则就是避开那些一天到晚搞定向增发的公司。如果一个企业一天到晚搞再融资、定向增发，这就发出了信号，企业不挣钱，或者挣了钱不肯拿来分红。前一阵子，有一只非常好的绩优股“格力”大跌了，就是这个原因。它账上趴着七八百亿的现金，却不用自己的钱，反而打算用定向增发的方法去收购银隆。那么市场就把它解读为，银隆这个项目风险大，前景不是很确定，所以就给出了一个负面的市场反馈。
股票收益股票收益由两个部分组成，股价变动带来的收益和股票分红带来的收益。这也就是我们平时在金融术语中所用的，资本收益（capitalgain）和股利收益（dividendgain）。中国股民大多对资本收益是比较敏感的，但是很少对股票的分红加以注意。而实际过去这10年，美国市场上股利的收益大概要占总收益的24%左右，而A股市场更是占到了总收益的70%以上。很多投资大师们了也是经常偏爱那些分红很多的“现金牛”。巴菲特最爱的股票之一可口可乐，每年光分红就替他带来5亿美金以上的稳定的现金流。
分红决策理论上讲，公司是归股东所有的，所以不管赚多少钱，最后都应该是股东的。所以，不管是今天分红还是明天分红，到这个公司生命周期结束的那一天，所有的钱都应该返还给股东，所以公司今天的价值应该等于未来所有股利的现值。
分红决策与企业生命周期在公司的起步阶段，利润都没有，谈不上分红。当一个企业进入上升期的时候，尽管已经有很多利润，但是同时也面临着特别多的优秀的投资机会，也就是说把利润留下，能够在未来创造更多的利润。所以这个时候，分红也不是最佳的决策。但是，当一个企业到了成熟期的时候，现金流已经非常丰富，但是好的投资机会也变少了，这个时候，钱留在手里，反而就会产生道德风险，有被挥霍的可能，所以应该把它分给股东去。当企业进入一个平台期，或者说行业下行期的时候，行业的投资机会已经变得很少，所以这时候你的钱就应该更多地分配给股东。企业的生命周期决定了企业会在融资成本和自由现金流两个问题上面临不同的约束，自然做的分红决策也不一样。
分红的企业好不好？如果是一个成熟稳定的行业，像我们生活中的饮料、白酒、电器、公用事业，这些行业利润好，分红多的企业一般情况下是值得投资的。因为它们盈利能力很强，但是投资机会又并没有那么丰富，也就是我们前面说的分红的机会成本低。如果是高成长型的行业，对于这样的企业来说，不分红，把利润留下来，可能是更好的选择，因为它可以在未来创造更多的利润，这也就是机会成本高。而市场有时候也会把这样的企业分析的决策解读成管理层找不到好项目，未来增长乏力，这样的信号。
企业分红的趋势上个世纪七八十年代的时候，全世界绝大部分企业都分红。但是，八十年代以后，这个趋势发生了一个转折，也就是从八十年代到2000年左右的时候，全球企业的分红率大幅度地下降。它和股利的粘性，以及税收是有关系的。
什么是股票回购所谓股票回购，就是把卖给你的股票按照某个价格收回来，一般是比现在市场价格更高。因为金融市场是一个信息特别不对称的市场，所以在这个市场上，人们很难清晰地分辨东西的价值，所以股票回购会向市场传达一个关于它的价值的正面信号。股票回购本来不是要充当这个信号机制的，它是上个世纪在美国资本市场上，一个关于股利分红的金融创新工具。70年代的时候，美国的总统是尼克松，他当时希望各个企业进行扩大再生产，提振经济。但是各个企业的股利水平，当时普遍比较高，就是说把自己的利润都分红分给股东了。这时候尼克松总统就对股利的发放进行了限制，不让企业把利润分配出去。有监管自然就有创新。你不让企业给现金分红，企业就想别的办法，比如说用高于市场的价格将股票从股东手里回购回来。那实际上就是把企业利润分配给了股东。
公司宣布股票回购是好消息还是坏消息？取决于这次股票回购是不是有正向的信号作用。比如说，当市场出现大的波动的时候，公司管理层采取一个自救式的回购计划，一般会被解读成正向的信号。但如果是股权激励股票回购的情况，其实并没有给市场信息。所以，不会有大的市场反应。在金融市场上没有任何一条包治百病的通行的原则，你总是要多维度地去看一个事物，然后作出动态的决策。
送转股所谓“送”就是公司不进行现金分红，把本年度的利润留在账上，然后按照一定的比例折算成股票送给你。“转”就是把公司的公积金，按照一定的比例折算成股票送给你。比如说，你持有某个公司1万股，每股是40元，今年公司利润不错，每股盈利2块钱，然后公司给你宣布了一个大好消息，要采取“10送10”的分红政策，你手里的1万股就变成了2万股，等于是买1送1啊，有一种财富翻番的感觉。但是，股价变成了20元，10股变成了20股不会改变公司的盈利状况，所以公司的价值没变，只是股票的数量增加了。“高送转”的英文名字叫split，在香港资本市场上，翻译是“拆细”。就是把一股拆成更小的单位。所以，可以把它理解成切饼，一片饼切成2块还是20块，并不会改变饼的大小。
为什么要送转既然它对公司价值没有影响，那存在的意义在哪里呢？
A股市场的“送转”A股股民，特别地喜欢便宜的股票。有时候其实我们一共可能投资几万块钱，股价贵的买的股数就少，股价便宜的买的股数就多。但是在这个点上，投资者就很容易犯心理账户的偏误，就是把股票拆开，按一股的单价来计算。正因为有这么一些心理偏误，A股有些公司和券商就不失时机地开始炒作送转这个概念。搞到后来就是，一个企业只要有高送转，就被解读成重大利好。有两种不好的现象。
所谓送转的消息，其实早就泄露了。比如一个公司5月1号宣布高送转，大概在3月份左右的时候，股票就有反应了，然后会一直涨。同时间你会发现，各种机构增持，股价上涨就吸引着更多的散户，交易量也上升。到了送转前夕，其实已经有机构开始缓慢地减仓，送转当日之后，股价的上涨基本上结束了，之后还会被打回原型，就只剩下一些韭菜会套在“韭菜盒子”里。
绝大部分的金融手段，你都很难用好坏来形容。送转对某些企业来讲，还是有用的。像腾讯也好，谷歌也好，都降低了投资门槛，增加了流动性。如果你把它用来炒作，那就是另外一个故事了。
什么是定向增发定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份，募集资金，发行对象不得超过10人，发行价不得低于公告前20个交易日市价均价的90%，发行股份12个月内不得转让，如果认购后变成控股股东则3年内不能转让。简单地说是向少数人发行股票筹资。如果成功了，要服从两条规定。第一条，发行价不能够太低；第二条，认购以后一段时间内不能够转让。这么两条规定都是为了防止利益输送。一个上市公司，用很低的价格卖股票给特定的人。不管锁定多长时间，那不是送钱吗？所以，定向增发是为了给企业融资开一条通道。但是，不通过大规模的公开发行，只向少数人进行股票募资。那同时，为了防止利益输送，就增加了一些约束条件。
暗箱操作损害小股东的利益操纵发行价格。现在的规定是说，发行价不得低于公告前20个交易日市价均价的90%。这个公告日就有三个选择了。第一个是董事会决议公告日；第二是股东大会的决议公告日；第三个是发行期首日。董事会的决议公告日是可以突然发生的，大股东事先可以做很多动作，做好准备，然后突然宣布定向增发。定向增发的价格是这一天前20个交易日均价的90%。举个例子，某公司的大股东想捞点钱，注册一个其它公司，然后向这家公司定向增发，为了压低这个价格，我就先卖点儿股票，通过倒手把价格压低。等到自己这个公司的价格已经很低了，突然宣布定向增发。这时候的增发价格就是这一天前20个交易日的均价，增发完成了以后，锁定一年，卖掉股票，就赚了一大票。
普通小散户的机会董事会的公告是公开的。公告里面有很多信息，可以推测定向增发以后股票的涨幅的。
IPO上市意味着什么？上市是一种融资方式，一个公司上市叫做GoingPublic，GoingPublic就是说要把自己的股份向公众（Public）出售进行融资。第一次公开发行就是InitialPublicOffering，也就是我们平时听说的IPO。比如京东2014年上市的时候，就融资了三十多亿美金，为它的下一步发展奠定了特别良好的资金基础。上市不仅仅是融资方式，它还是一个退出通道。不管是对投资方，还是对创始团队来说，上市可以是一个非常理想的退出通道，实现财务自由。
IPO上市的替代品上市一方面可能帮助企业突破资金约束，实现跨越式的增长。但另一方面，又会遭遇股价波动管理和企业长期目标不一致的问题。这就是为什么近一二十年来，上市作为曾经很风靡一时的融资方式，开始在美国市场由热转冷的原因。过去的这几十年，整个的宏观大环境发生了很多变化，金融市场的结构也发生了很多变化。比如六十年代，硅谷开始了风投模式，九十年代兴起的私募股权基金，还有2000年以后全球的量化宽松的大背景，这些变化就使得资金越来越不成为约束，反而是企业和人的“创造力”更加稀缺。所以，现在很多创新型的小企业会更加亲睐风险资本，或者其它的私募资金，它们不愿意因为上市而被迫遵守更加严格的监管要求。另外，除了卖给这些私募股权基金以外，超级大企业本身现在也是投资市场的主力。所以，创业者们的退出渠道越来越多，选择多了以后，上市变得没有那么吸引人了。
企业投资平台2017年，中国最大的企业买手以BAT为代表的互联网平台公司。BAT一共投了197家企业，耗资近4000亿。作为对比，这一年A股市场，包括创业板、中小板在内，一共上市了435家，筹资了2300多亿。互联网巨头们的企业买卖市场，比IPO融资市场规模还要大。和IPO相比，卖给大公司最大的一个好处就是程序简单。它属于点对点的交易，中间费用是比较少的。而且，很有可能得到大企业除了资金方面以外的加持。如果一个创业者不希望是一个企业做一辈子，希望将自己沉淀在企业中的人力资本变现，实现财富自由。未来其实不一定要通过上市实现，卖给有实力的“企业爸爸”，是有同样的效果的。这个趋势其实也不仅仅是在中国，在全球都是一样。而且我想在未来，可能这个趋势会变得越来越强。
IPO打新由于中国A股市场的一些制度性原因，从大概率上来讲，目前A股的IPO打新是一个稳赚不赔，甚至是大赚不赔的好生意。这不是我们A股市场的特殊情况，在全世界范围内，IPO打新也都是一件比较赚钱的事情。
IPO抑价之谜IPO打新的高收益率，在美国持续了长达20多年。股票买卖其实是分批发市场和零售市场的。我们散户都是在零售市场（二级市场）上交易，我们的价格是零售价格（市场价）。但是，如果打新中签的话，实际上就是让你以批发市场（一级市场）的批发价去买一些股票。一般来讲，批发价比零售价要低，零售价和批发价中间的差额就是你的打新收益了。换句话说，IPO收益率如此之高，很可能不是因为这只股票上市之后有多被看好，而是因为这个一开始的批发价，也就是发行价是被压低了的。为什么发行价会被压低呢？这就是“IPO抑价之谜”。
赢者诅咒赢者诅咒原来是指在拍卖中最后赢得拍卖品的那个人是会亏损的，因为拍卖品的价值是确定的，赢下来的人很可能就被信息不对称迷惑，然后支付了超过这个拍卖品价值的价格，所以最后反而会亏损。看起来是赢了，其实是个诅咒。
IPO的定价过程有一个理论模型。有两类投资者，一类是有信息优势的，像那些大的机构投资者，还有业内人士。一部分就是我们这些普通人。对于某个具体企业的产品管理市场，我们都知道得不多，就处于信息劣势。但是有信息劣势，并不意味着我们是傻瓜，我们也会根据市场情况进行分析和推演。比如说现在有个股票要上市了，按照未来现金流折算，这个企业的内在价值大概是20块钱一股。但是这个价值，我们投资者是看不到的，所以我们会根据市场情况来进行分析。假设发行价定得比内在价值20块要高，那些有信息优势的投资者，他们肯定就不买了。那自然，像我们这些处于信息劣势的投资者，买到过高定价股票的概率就大，这就产生了赢者诅咒。这种情况就在这儿产生了一个悖论。凡是我能买到的新股都是垃圾，不值这个价钱。那了解了这一点以后，投资者就会纷纷地退出这个市场，然后就会导致IPO的发行流产。解决这个问题，就是把这个股票的定价定于均衡价格20块，所以只要你买到这个新股，就能赚到钱。把IPO的发行价格压低，等于对我们这些处于信息劣势的投资者进行了一定的风险补偿。那这样子，投资者就不会都退出市场了，IPO也就不会流产了。
信息瀑布在IPO的认购中，大家都不是集体行动的，而是有先后之分的，像我们这种不具有信息优势的散户，一般就排在这个队伍的后面。所以，前面人的行动会对我们的决策造成影响。如果前面认购的人特别多，这就会给我一个很强烈的正面信号，让我作出买的决策的概率就会更大。这样，一层一层地传递下去，整个IPO的瀑布就会顺利地流淌，很容易有一个完美的发行。反过来说，要是前期认购的人不多，那给我们这些后面的人的负面信息就越来越多，希望认购的投资者就越来越少，最后稀稀拉拉，瀑布断流，造成IPO的流产。
举个生活中的例子，两个店铺隔壁挨着，门庭冷落的餐馆越来越冷落，而门庭若市的那个则越来越火爆。
不同企业不同折价IPO的折价是信息不对称导致的，赢者诅咒更强调的是不同类型之间的信息不对称，而信息瀑布强调的是公司和投资者之间的关系。根据这些理论，信息不对称越大的IPO公司、IPO市场，它们的折价越大，很多实证证据显示，那些行业更新，现金流更多，更不确定的企业，发行价和市场价中间的差额会更大。中国的IPO市场，除了我们前面课程里说的制度性的套利以外，中国市场的信息不对称更大，所以也会比美国有更大的IPO打新收益。
IPO溢价：二级市场定价过高？IPO打新初期的收益率很高，但如果长期持有收益率就会变得很低。IPO在长期的弱势表现到底怎么解释呢？IPO上市头天的回报率高，可能是因为批发价定得太低（发行抑价）。但是，从它们长期这么弱势的表现来看，其实还有一种可能，就是零售价太高。也就是说它上市之后，涨得太多，透支了这些股票未来的回报率。换句话说，IPO不一定是一级市场抑价，反而可能是二级市场溢价，也就是定价过高。
中签买到新股应该持有多久因为IPO新股上市之后，后面面临很大的业绩的不确定性，所以短时间持有，比如说半年以内，看起来是一个更理想的决策。这个结论都是根据以往的数据算出来的一个概率，存在着两个问题。
借壳上市与反向并购借壳上市是指，一个企业暂时没有办法通过正常的途径上市，就借用一个已上市公司的壳，然后把自己的资产注进去，达到上市的目的。从买壳的企业来讲这是一个“曲线”上市的途径。而从卖壳的公司来讲，这就是重大资产重组。买壳上市的英语叫reversemerger反向并购。意思是你花钱收购一家企业，但是你的法人地位消失，但成为了实际控制人。这个模式，在欧美不算特别流行，因为在它们那边市场上，上市不算太难，所以你如果是通过去借壳上市，那么就是因为在信息披露，或者在企业资质方面没有达到上市的要求而采取的举动。所以市场会对这种借壳上市，给出相对比较负面的反应。在中国就完全不一样了。中国的上市公司，自带“主角光环”，可以享受到很多的好处。而且在退市极其罕见的情况下，只要你上了市，占着这个坑，哪怕是一直亏损，到头来这个上市的名额都是有价值的。有的上市企业经营得一塌糊涂，但是上市这个名额很珍贵，2015年一个上市公司的壳可以卖到四五十个亿。所以借壳上市在A股市场是一种非常实用的上市之道。不单单是2015年，从2014年到2016年这三年，通过借壳上市的企业差不多有80家，占了同期IPO的15%左右。
借壳上市中的割韭菜把戏壳企业一般是不好的企业。所以对于壳公司来讲，借壳上市就相当于是注入新鲜血液，有点像麻雀变凤凰，通常会被市场视为特大利好消息，对股价产生一个刺激的正向作用。那在这种情况下，就很容易产生内幕交易，对散户形成割韭菜的*面了。360就是借壳上的市，它是在2005年的时候，在美国纳斯达克上市的。但因为之后公司的成长性很一般，股价一直很低迷。360的创始人周鸿祎，找了好几家机构投资者，最后，以93亿美金的现金对奇虎360完成了私有化。这个价格的意思是当时美国市场认为360这个企业值93亿美金，也就是600亿人民币左右的价值。2015年股灾之后，360就开始策划，它找了A股市场一个没落的电梯企业，叫做江南嘉捷，然后进行借壳上市。2017年的11月，江南嘉捷改名360之后就复牌了。刚刚复牌就是18个一字板的涨停，也就是说，开盘即涨停。所以说，作为普通人的话，你根本没有入场机会。等到18个涨停板打开的时候，360的市值达到了3582亿人民币。是美国市场的6倍。涨停板打开以后，很多散户就踊跃地跟进，以为自己搭上了互联网行业发展的大车。但实际情况是360的业绩已经大幅地下滑，不久之后，市值就从最高点的4500亿人民币开始下滑，一直下滑到了1600亿，跌了60%多。但即便是跌到1600亿，以93亿美金参与私有化的机构投资者，都实现了数倍的投资收益。投行们赚了不菲的佣金，而周鸿祎也实现了财富翻几番，江南嘉捷原来的大股东套现了数十亿。倒霉的是散户。从2005年到2011年，A股市场借壳上市的公司中，一般是在停牌前的60个交易日，股价就开始上涨。那时候你会发现，股东、机构投资者的持股量都大增，然后等到借壳上市，也就是重大资产重组的消息公告之后，股价再一度大涨，他们就跟着股价的大涨减持套现，然后就只剩下了散户这些韭菜，被套在了韭菜盒子里。借壳上市是一个炒作概念的重点。正因为此，证监会从2016年开始就三令五申：第一，要求创业板不准再借壳上市，因为创业板更容易进行概念炒作。另外，就是严禁炒作借壳上市这些概念。所以，2017年以后，借壳上市这些炒作的概念，慢慢地有一点下滑的趋势，但是不是说没有。
借壳上市：无奈的选择借壳上市也不完全就是坏的，凡是存在的，总是有合理性的，在借壳上市中，好企业也是有的。顺丰速运，它就是借壳鼎泰新材实现上市的。对于一些高速发展的民营企业，在A股市场上，借壳上市的好处也是特别实在的。
借壳上市的企业能不能买我们很难用好和坏，对借壳上市作简单的评判。如果你看好一个企业，不管它是在哪里上市，以何种方式上市，我觉得都是可以买的。但如果你从来都没听说过一个企业，只不过是因为有哪个专家，或者七大姑八大姨告诉你，它借壳上市了，有重大资产重组的消息了，这个股票也正在大涨。这个时候，你如果冲进去，可能就不太安全了。一句话：作为韭菜，你还能跑得过韭菜机吗？
红筹的演化“红筹”是在上个世纪90年代在香港兴起的一个词语，当时大陆被视为红色中国，就有了红筹这个说法。所以“红筹企业”就是指那些中资背景，但是注册地在香港的企业。中信、光大都属于这种红筹企业。后来红筹概念就慢慢地扩大了，只要业务是背靠大陆，上市公司的注册地又不是大陆，就统称为“红筹企业”。比如新浪、腾讯，都是“红筹企业”。所以，围绕着大陆业务、境外注册公司、境外上市的各种制度设计，叫做红筹架构。红筹架构包括的范围是很广泛的，其中“红筹股”是专指国有企业所进行的把境内国有资产打通境外融资市场的模式。
红筹崛起：“买壳上市”到“造壳上市”80年代中国企业和外部世界之间是相对隔离的，中国想要吸引资金技术非常困难，所以各级**都在努力地想招商引资，尤其是外资。所以中央最开始是在香港设立了“窗口公司”。所谓窗口公司就是开个窗子先行先试的意思。像中信这样的信托投资公司，就是邓小平委托红色资本家荣毅仁在香港注册的窗口公司。除了中央设立的以外，各个省在香港也有窗口公司。所以，“窗口公司”其实也就是比较典型的大陆背景，但注册在香港的“本港企业”。香港的金融市场一直很发达，所以很多窗口公司在大陆还没有资本市场的时候，就已经开始搞资本运作了。最典型的就是中信为代表的“买壳上市”的模式。这些中资公司，对香港本地的小型公司进行反向收购，变成本港上市公司的实际控制人。当时在香港市场上，新景丰是属于中信的，康力投资是属于航天工业部的，永达利是属于华润的。这些企业都是这一个类型，就是资本主义的外壳，但是是社会主义的心。香港资本市场也是讲究板块的，所以，它们就被统称为红筹股。那时候，红筹股有两重意思：第一个，它的母公司的资金来源是中资，中国大陆资本；另外一个，就是因为这些企业，相对规模很小，不活跃，和香港资本市场上那些主力大蓝筹是有所区别的，带着一点点嘲弄的意思。这个*面就被一家来自上海的窗口公司，上海实业打破了。它搞了一次非常创新的上市运作，创新点有两个：第一，彻底地把“买壳上市”变成了“造壳上市”；第二，实现了境内资产在境外进行资本运作的突破。90年代的上海，指投资机会多，因为浦东开发经济高增长，但缺资金。所以作为窗口公司，上海实业当时就肩负着一个任务，就是要能够尽可能多地引进外资。1995年的时候，上实新任命了一个董事长叫蔡来兴，他从申银万国证券挖了一个很年轻的资本运营团队，这个团队就包括了后来在沪港资本上特别
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