432万美金值多少人民币(b开头的美元值多少无)
作者:“admin”
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b开头的美元值多少无
您好，您问的是b开头的美元值多少？美元是美国的货币，它的符号是“$”，它是国际货币体系中最重要的货币之一。美元的价值是根据经济状况和**状况而变化的，因此它的价值是不断变化的。目前，美元的价值大约是1美元等于7.3人民币。
现在美金一元值人民币多少？
外汇汇率是动态变化的，美元兑人民币的汇率也会随时波动。截至2021年11月12日，1美元对人民币的汇率约为6.40左右。这意味着，1美元可以兑换约6.40元人民币。需要注意的是，外汇市场的汇率变化是受多种因素的影响的，可能随时发生波动。换汇时，应该选择正规的渠道，并根据当时的汇率进行兑换。
没看到想要的改革 293万美元的捐款美国不给了_手机新浪网
原标题：美国暂缓支付给世界反兴奋剂机构293万美元捐款
[文/观察者网杨子江]据美联社5月18日报道，美国**暂缓向世界反兴奋剂机构（WADA）支付约293万美元的捐款，这笔专款计划的支付条件是，美方提议的改革在落实上能看到“实质性的重大进展”，以及WADA“为重大的未来改革采取途径”。
这笔293万美元的经费本应在今年第一季度交付，占该机构总预算4000万美元中的7.3%。在美国首次威胁暂扣世界反兴奋剂机构2021年经费的11个月后，5月17日，美国白宫国家*物管制办公室向国会提交了一份报告。该办公室计划于本周末会见世界反兴奋剂机构。
在今年32页的报告中，提及了世界反兴奋剂机构的改革进程，包括提升透明度和道德责任等。报告还就该机构改革提出了10项建议，包括在其执行委员会中，把国际奥委员会席位排除；也有改革国际体育仲裁法庭的内容，因为仲裁法庭淡化了对俄罗斯的制裁。
美国反兴奋剂机构首席执行官特拉维斯·泰加特说：“它阐明了办公室在决定是否支付这笔钱时要寻找的东西。”“它意味着有意义的改革，这意味着在报告中提出的所有10项挑战方面取得实质性的重大进展。”
美联社报道称，美国**抱怨在该机构中代表权不足。在该机构制定政策的14人执行委员会中，美国没有任何一席，虽然美国已在决策层面上影响了该机构运行。美国还批评该机构处理俄罗斯兴奋剂丑闻的做法，这些做法在2014年索契冬奥会前就已影响世界。
此前，中新网2016年8月报道称，唯一获准参加里约奥运会的俄罗斯选手，突然遭到国际田联禁赛。据新华网去年12月报道，经国际体育仲裁法庭裁决，俄罗斯由于索契冬奥会的禁*事件，将不能以国家名义参加未来两年内的国际大赛，包括奥运会和冬奥会。
世界反兴奋剂机构**维托尔德·班卡对此份报告回应称，包括和美国**在内，该机构与多个利益相关方的工作需要落实，他们会继续推动更多有意义的改革措施。
去年夏天，美国国会收到了白宫国家*物管制办公室的第一份报告。该报告称，美国**每年付给世界反兴奋剂机构的费用根本不值得。报告建议暂停资金，直到该机构实施改革。国会随后授权白宫国家*物管制办公室，可暂扣交给该机构的经费，并要求就该机构改革更新报告。
据路透社去年6月报道，维托尔德·班卡回应当时的报告称，美国威胁从该机构撤资是“**勒索”，可能使美国运动员被禁止参加奥运会等赛事。
责任编辑：赖柳华SN244
43万美元等于人民币多少钱？
你好，现在美元跟人民币之间的汇率大概是1美元=7.09元人民币，所以43万美元=43*7.09=304万人民币
【国信社服&零售|43p重磅深度】王府井：御政策东风，开新*之年_免税_公司_全国
原标题：【国信社服&零售|43p重磅深度】王府井：御政策东风，开新*之年
公司系北京国资直属，全国布*76家大型有税零售门店；同时拥有全免税牌照，首店即将落子万宁。2018-2019年扣非业绩9-10亿，2021年合并首商后业绩增至13.4亿元。
韩国零售龙头新世界2012年收购釜山店入*免税业，此后相继中标机场及首尔市内店。依托零售卡位、流量优势、运营经验及供应链积累，市内与机场免税联动，2019年免税规模约170亿RMB，跻身全球第九。2016-19年股价阶段上涨近2倍。
一看有税奠基：零售门店卡位核心商圈，自有物业建筑面积超190万㎡,估算价值超200亿元；会员数量超1800万，且品牌招商有一定积累；后续主力店有税业务有望恢复。二看免税资质想象空间：海南免税即将启航，若国人离境市内免税落地，依托全牌照资质及大股东支持，有望构建“离岛-岛民-机场-市内”免税体系。
万宁项目启航在即，2024年业绩有望上看1.5亿+
公司首个免税项目万宁项目今年1月开业在即，依托万宁客流和项目成熟商圈基础，我们预计经2023年爬坡后，2024年有望贡献盈利1.5-1.6亿元，2025年预计盈利有望2.6-3.1亿元。若岛民免税政策落地，公司海南免税有望全面发展。
国人离境市内免税空间广阔，公司有望“机场+市内”免税联动成长
出境游放开下，国人离境市内免税政策今年值得期待。借鉴韩国首尔和国内海口市内免税发展，假设政策额度等较支持，预计国人离境市内免税政策实施第三年销售额有望上看360-432亿元，其中北京市内免税规模可达100-149亿元；据此估算王府井市内免税收入规模达44-56亿元，按12-15%的净利率测算其业绩贡献有望达5.2-8.4亿元，配合机场及其他免税联动，弹性可期。
仅考虑有税及海南万宁项目，预计2022-2024年业绩6.38/11.82/14.18亿元，对应PE50/27/22x。若2023年国人离境免税政策落地，按2025年分部估值，预计未来2-3年合理市值423-564亿元（传统零售150-160亿元海南免税90-110亿，市内免税183-294亿），中值较现价有56%上涨空间。结合免税赛道股价对政策敏感性高及公司正处在免税业务起航的良好预期阶段，参照韩国新世界案例和公司“有税+免税”一体化优势，伴随出入境政策松绑带来的免税新政落地预期强化，上调至“买入”评级。
宏观疫情等系统性风险，市内店政策放开节奏及政策力度不及预期，海南政策、新店开业不及预期，行业竞争加剧的风险，股东减持风险等。
王府井：国内零售巨头，开启全新征程
公司概况：国内老牌零售巨头，全国扩张，积极转型
王府井前身是创立于1955年享誉中外的“新中国第一店”北京市百货大楼，1994年在上海证券交易所上市，历经67年发展，公司目前已成为全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一。截至22Q3末，公司在全国七大经济区域30余个城市共运营76家大型综合零售门店，涉及百货、奥特莱斯、购物中心等业态，总经营建筑面积455.3万平方米。此外，公司还涉及超市业态、专业店以及线上业务。
发展历程：零售全国连锁，多业态并举，免税布*。
1）1996-2013年，百货业态全国连锁：公司1996年起在全国推进百货连锁战略，2000年与东安集团实施重大资产重组，2013年并购中国春天百货，推进全国布*。
2）2014-2020年，从单一百货业态向多业态零售体系转型：2014年起公司战略由单一百货业态向百货、购物中心、奥特莱斯等综合零售业态发展，并积极推进全渠道建设；2018年进入首旅体系，站上新发展平台；2021年，公司吸收合并首商股份，进一步提升公司在北京地区的市占率。
3）2020年起开启免税布*：于2020年6月获免税品经营资质，并于2022年10月取得实质进展——万宁离岛免税项目获批。
总体而言，公司传统零售主业积极转型，调结构、谋发展，构筑业务基本盘；同时立足卡位优势和零售运营经验，免税业务布*积极推进，未来有望迎新成长。
股权结构：背靠北京国资，大股东首旅集团实力雄厚
公司系北京国资背景，隶属于首旅集团旗下，大股东实力雄厚。公司大股东为首旅集团，实际控制人为北京市国资委。国资背景下，公司旗下项目地理位置优良，如王府井大街选址中国北京市东城区，在故宫东侧，享有“金街”美誉。
首旅集团十四五规划明确，王府井作为商业SBU优先发展。首旅集团成立于1998年，是以旅游商贸服务业及相关产业为核心的战略性投资集团，在《中国500最具价值品牌榜》和全国大型旅游集团排名中位居前列。根据首旅集团2021年底公布的十四五规划，拟十四五期间冲击中国企业百强，文娱、商业、住宿系其优先发展SBU，其中王府井作为商业战略业务单元核心，将统筹王府井百货、赛特购物中心等多个商业品牌，集百货、购物中心、奥特莱斯、免税店、精品超市等多业态，推动线上与线下相融合、发展“免税+退税+有税”产业经济，多业态发展目标明确。
管理层：专设团队发力免税业务，股权激励绑定核心利益
公司管理层深耕线下零售多年，专设团队发力免税业务。2022年12月，首旅集团董事长白凡新任公司董事长；总裁尚喜平新任公司**书记、副董事长，未来有望进一步加速公司主业转型和免税发展。尚总此前系公司总裁及王府井免税品公司总经理，全面负责公司免税业务。本次调整预计着眼集团长远发展，有助于综合调配公司内部资源、统筹战略规划，推进主业转型和免税项目有序落地。此外结合DFE报道，免税品公司副总经理分别由集团副总裁曾群女士和李文欣先生担任，二者各自负责免税内部资源协调对接与实际运营，未来有望助力免税发展。
2020年，公司实施股权激励计划，绑定核心管理层利益。2020年起，公司实施股权激励计划，首次向激励对象授予771.5万份股票期权，约占总股本的1%；行权价格为12.74元/股（此后分红等后调整为12.21元/股），激励对象如下。其中，股权激励所对应的业绩考核条件主要包括公司扣非利润增长（不含合并首商部分，仅为原王府井部分）和购物中心、奥莱的收入占比情况。由于疫情扰动，公司第二个行权期的业绩考核条件已由2022年推迟至2023年实现。据此推算，公司原有王府井业务2023、2024年扣非业绩要求分别为9.39、10.11亿元。
经营分析：零售主业疫前整体表现稳健，近三年积极转型升级
公司积极打造“5+2”业务模式：百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税五大业态和自营、电商两个核心经营能力，疫情前整体经营情况保持相对稳健。2018-2019年，公司年收入维持在267亿元左右，扣非归母业绩约9-10亿元，保持相对稳定。
2021年公司合并首商股份，且二者合计归母业绩基本恢复至疫情前水平，达13亿+。截至2021年底，首商华北地区有8家门店，共55.8万平米，在西北和西南地区有3家门店，共9.2万平米。2021年吸收合并首商股份后（首商疫前年收入约100-110亿元，扣非业绩3-4亿元），公司归母业绩增至13.40亿元，基本恢复至疫前水平（二者2019年按可比口径调整后的合计归母业绩为13.36亿元）。
2022年前三季度，在疫情反复及累计减租让利2亿元综合影响下，公司实现营收84.66亿元/-11.65%，扣非后业绩2.41亿元/-57.07%，整体承压。
2020-2022年，公司传统业务积极改造升级，助力成长。公司以“一店一策”转型策略，对部分商业存量项目进行改造升级。其北京长安商场项目于2019年4月-12月进行升级改造，改造升级过后定位为社区居民“生活中心”，以“社区商业+奥莱商品”模式运营，经营业态中涉及社区服务功能占比达到46%。2021年，改造后的长安商场项目较2018、2019年表现均明显减亏（2019年长安商场亏损较多有停工改造费用扰动影响）。北京东安市场项目升级后于2022年1月重新开业，依托睿锦尚品的买手队伍，从传统百货升级为沉浸式买手制百货。结合2022Q1季报来看，东安项目改造后业务规模进一步扩大，未来盈利表现也值得期待。同时，公司西单商场、友谊商店、金街购物中心等项目调改方案均已敲定。
老店到期关闭助力减亏。公司疫情下先后关闭4家经营到期，表现欠佳的百货店（其中，福州王府井百货2019年亏损1亿+），有助于公司未来经营表现。
在新业态拓展方面，公司聚焦重点区域重点城市的重点项目。结合证券时报报道，公司正积极推进北京环球张家湾项目，已完成前期项目规划，启动业态业种筹划及预招商沟通工作；且已在杭州、苏州、青岛、海口、三亚等主要城市储备了项目资源，成都、太原两地的奥莱和购物中心项目正在积极推进。
此外，2021年吸收合并首商时进行配套融资，现金流充足支撑后续业务拓展。在2021年换股吸收合并首商股份的过程中，公司不仅以此解决了同业竞争问题，巩固华北市场地位，还进行了配套融资，共计37.43亿元人民币，主要用于门店数字化建设及优化改造等。截止2022Q3，公司货币资金达113.13亿元/+85.40%，账上现金充足，为传统主业提质增效与转型升级提供保障。
总体来看，在大股东首旅集团“十四五”指引及核心骨干股权激励业绩考核要求下，配合公司免税业务在竞争下的实质运作与推进，预计公司主观能动性有望持续强化。1）卡位优良，积极改造。尽管2022年公司传统业务疫情影响下仍有承压，且线下零售也面临电商分流等压力，但公司过往核心卡位的大店表现仍优良，客群基础扎实，且后续传统百货主业与首商业务整合协同效应未来有望逐步释放，购物中心与奥莱高毛利新业态转型目标日趋明确，在考虑新的奥莱增量及原有项目升级下，兼顾公司股权激励方案业绩考核要求，我们预计2023-2024年公司传统主业盈利有望逐步恢复至疫情前。2）专业管理团队配备+充足的资金储备支持下，预计免税业务有望以海南万宁店为起点，并在后续出入境免税店中实现全新突破和发展。
他山之石：韩国新世界，免税何以后来崛起？
新世界百货：传统有税霸主，免税后起之秀，19年跻身全球第九
观国际免税龙头的成长，我们重点聚焦新世界百货。作为“传统零售龙头”+“免税后来者”，新世界百货虽然在竞争环境、消费者客群方面有一定差异，但其在韩国免税的激烈竞争中最终成功突围对王府井的未来成长具有突出借鉴意义。
新世界百货最早成立于1930年，是韩国最大、历史最悠久的零售商，2019年在韩国零售市场份额约23%，2021年成为韩国唯一进入《亚洲流通业百强企业》前十强的企业，多年有税零售深耕积累了良好的选址卡位优势及一定的品牌资源。
新世界百货系韩国免税行业的后来者，但在2019年成功跻身全球第九。2012年新世界百货从收购天堂釜山免税店起步。2013年起，韩国开始逐步放开免税牌照；2015年韩国市内免税开启公开竞标模式，新世界、斗山、韩华、现代等韩国大型财阀开始相继获得免税牌照开立免税店，但韩华、斗山等免税店则在2019年黯然离场因亏损关闭。而新世界免税销售规模则从2015年24亿韩元增至2019年超3万亿韩元，增长迅猛，并在2019年韩国免税市占率达13%，免税营业利润达1116亿韩元（约6亿RMB，但预计有租赁会计变更等扰动）。其排名从2015年尚未进入全球前25，到2016年位列全球15名，再到2019年成为韩国第三大、全球第九大免税运营商；在短短三年间（2016-2019年）新世界股价更是涨了近2倍。
新世界成功要素：卡位&流量&供应链，“机场+市内”免税联动
新世界百货免税大举发力时期正值韩国免税新一轮变革期。韩国免税行业最早牌照相对垄断，经过多年发展形成乐天、新罗双寡头格*，二者市占率将近8成，此外主要系部分中小玩家。2015年起韩国免税牌照阶段有所放开，首尔市内新世界、斗山、韩华、现代等玩家纷纷免税布*，但与此同时，限韩令下，中国赴韩游锐减，大代购占比逐步提高，免税行业竞争较激烈，行业利润整体承压明显。
但为何在此背景下，为何韩国新世界百货在免税领域可后来居上？在韩华、斗山等资金雄厚的跨界玩家（韩国资产规模排名分别第7、第15）纷纷因亏损离场下，为何新世界百货依旧能跃居全球前列？结合此前《免税行业专题-从产业链上下游，再论牌照与规模》、《行业专题：韩国市内免税40年启示录：牌照之上，规模永恒》等报告，我们进一步分析如下。
总体来看，韩国新世界作为免税后进者，其成功有天时地利各方面因素。一是本系韩国历史最悠久，规模最大的零售巨头，其原有有税零售的良好选址卡位优势、品牌资源为免税业务发展奠定基础，二是关键时期的人事调整、机场&市内联动主观经营布*等更是进一步助力其免税产业地位提升。
1）选址卡位优势：新世界作为零售巨头卡位优良，客流基础良好。新世界在2015-2016年的两次招标中获得了2张首尔市内免税店牌照（分别位于首尔明洞和首尔江南区，2016年5月和2018年7月开业）。其中，公司明洞免税首店位于其新世界百货总店（韩国最早成立的百货店）8-12层，地处首尔最核心的成熟商圈。一方面，自有物业大幅缓解核心位置租金压力；另一方面，成熟的客群流量为其市内免税规模快速扩张提供了有利基础，开业初期引流成本也相对可控。
与之相比，韩国现代在首尔首家市内免税店距离明洞约15公里，高峰期需1小时车程+，相对不便，引流成本更高。而其他玩家斗山、韩华、SM等作为后进者免税选址也相对受限，在激烈竞争下引流成本高企下进一步亏损承压，相继在2019年后因大幅亏损而闭店。此外，2018年开业的新世界江南店在疫情扰动下也终于2021年关闭，均说明地理卡位的重要性。
2）供应链方面：新世界提前布*，积累免税资源，为其快速发展期蓄势。结合此前分析，免税与有税同属零售但仍有一定差异。有税往往以联营提成模式为主，与品牌有税部门对接合作，侧重坪效管理；而免税则更多以自营买断模式为主，规模采购下成本优势方可凸显，且往往对品牌旅游零售部门。接其中，经过多年发展，部分品牌有税和免税部门互通，运营商在有税方面的资源可以直接借用；但部分欧美国际品牌有税和免税部门仍相对独立，这方面，即使有税运营商，其免税采购能力也需要一定时间的积累。
在2015-2016年韩国首尔免税店牌照有限放开之前，新世界百货早在2012年即通过收购天堂釜山免税店进入韩国免税行业，此后相继在2013年釜山金海国际机场和2015年仁川国际机场的免税竞标中获得经营权。这一时期，虽然公司免税体量不大，但依托其有税零售品牌及免税布点，借助机场+市内免税布*，逐步积累免税采购运营相关的品牌资源和人力资源。2016年底新世界百货成功引入香奈儿、爱马仕、LVMH三大顶奢品牌，自身优势结合三大奢侈品牌加持，新世界品牌吸引能力和议价能力大幅提高，众多香化类、精品类国际品牌陆续入驻。目前虽然整体品牌数量仍不如乐天、新罗，但品牌供应链也较为完备。总体来看，相比其他主业与免税关联度较低的玩家（如斗山此前专注于重工业），新世界作为百货零售巨头在供应链布*上与运营上本身就占据先发优势，加之其通过“机场+市内”等积极联动和积累供应链资源，有效助力其免税成长。
3）关键节点提拔并任用免税领域专业人才，推动后续业务良好运行。2017年新世界集团成立免税子公司新世界免税，此后更是多次注资，进一步强化免税业务运营。同年，公司引入两位富有免税经验的高管，分别是原新罗酒店免税店销售部门负责人ChaJeongHo和原新世界免税执行副总裁SonYunk-Sik，二人分别担任新世界国际CEO和新世界DFCEO，二人上任之后进一步有效推动新世界免税业务良好发展。
4）机场与市内免税联动，免税产业地位快速提升。新世界在2015年、2018年获得仁川国际机场T1及T2航站楼部分标段的免税经营权，成为仁川国际机场最大的免税运营商，逐步完成且丰富了涵盖市内及机场免税的业务布*。这种“机场+市内”有力增强了其产业地位，并进一步提升上游话语权，推动免税业务扩张。
5）需要说明，新世界免税成长的期间，韩国免税龙头乐天因继承人之争（参考2015年人民网、经济参考报等的报道）和萨德问题经营承压，其部分首尔市内免税店阶段关闭，也侧面给新世界免税成长提供了一定的机遇。
总体而言，有税&免税共振，机场&市内联动，助力新世界跻身韩免前三。韩国零售巨头新世界百货依托其有税运营基础，借助核心卡位、流量优势、供应链布*、门店运营管理等，在老玩家已深耕多年、新玩家竞争加剧的韩国免税市场，相继完成市内核心点位与机场的布*，快速实现规模扩张，跻身行业前三。其成功经验为同为零售巨头的王府井未来发展提供参考与借鉴。
公司看点：对标新世界，有税&免税双轮成长
免税全牌照优势下，有望打造“离岛+机场+市内”综合体系
结合此前韩国免税的经验，牌照是免税行业的敲门砖，但是能否脱颖而出还是要看综合运营能力。对标新世界，如果王府井作为零售巨头能有效发挥其选址卡位优势、零售运营推广和客群会员优势，并通过“机场+市内”等多元免税布*积累品牌免税渠道供应链资源，其免税中线成长仍然具有较大想象空间。
聚焦王府井，作为国内百货绝对龙头，其零售选址卡位资源禀赋突出，品牌招商等颇具优势，会员基础良好。尤其值得说明的是，王府井免税全牌照资源优势突出。结合1月3日投资者互动平台消息，公司被授予的免税品经营资质无经营类型限制，根据具体项目审批情况，可从事离岛免税、口岸免税、市内免税等项目。若未来出境游放开，国人离境市内免税政策落地，公司依托其全免税牌照优势以及北京国资背景等支持，未来或有望构建基于“离岛免税-岛民免税-全岛免税-机场免税-市内免税”的多元免税体系，并与其现有零售有税布*在会员流量、品牌运营、供应资源等方面有效联动，进而苛刻形成有税+免税双轮驱动，中线业务持续向上成长有弹性。
不过，需要说明的是，上述免税布*，一方面需要跟踪相关政策未来落地进展，另一方面也要跟踪公司在政策落地后具体免税门店争取情况，需要持续跟踪。
卡位优势：零售项目卡位优良，自有物业提供安全边际
公司零售项目卡位优良。结合前文，公司在全国七大区域拥有75家门店，零售项目分布广泛。在地理位置上，王府井依托北京国资股东背景，在多年的零售全国连锁布*中，形成了优良的地理卡位优势，其经营项目多数位于北京三环内核心购物商圈，以及长沙、成都、西安等城市的核心商圈，位置优良。
未来，若国人离境市内免税政策放开，上述零售项目的既有卡位优势尤其北京区域的多处优质物业资源可以为公司在一定程度上的免税布*提供有利支撑。
公司有税零售核心门店经营良好，主要在于地理位置优势与多年零售运营经验和会员体系支撑。依托良好的地理资源位置禀赋和多年积累的零售运营基础，公司核心大店2019年业绩表现良好。2021年，虽然阶段零售运营也受疫情影响，但公司核心门店总体表现也较为突出。具体如下图所示，北京、成都、长沙等代表门店仍经营良好。2022年因疫情影响较大和减租影响，公司零售主业经营承压较明显。但随着目前出行政策全面放开，结合前文分析，我们预计其传统零售业务未来仍有望恢复性增长，带来一定的业绩支撑。
公司丰富的自有门店物业资源提供一定的安全边际。公司在全国拥有30余个自有物业，主要位于北京、成都、武汉、郑州、西安、沈阳等国内一二线城市的核心商圈，自有物业经营面积超过190万平米，物业价值优良。如果我们按照直接资本化法（商业地产价值=租金收益/资本化率）对公司自有物业情况进行估值，选取王府井原有收入贡献较高的核心门店所属公司的净利润总额（2019年度）作为收益额，并参考华润置地(3.0%-7.8%)和龙湖集团（4.35%-4.75%）2021年年报披露的资本回报率进行估算。综合王府井仍以传统百货业态为主，兼顾其自有物业卡位优势及转型升级成效，选取资本回报率水平4%-5%，对应其自持物业按直接资本化法估算价值160-200亿元左右（以上尚未考虑原王府井亏损项目的估值）。同时，考虑首商股份总建筑面积约80万平米，自有物业建筑面积22.70万平米，拥有西单商场等知名物业，2021年收购时资产估值62.70亿元，其退市时最后一个交易日市值58.8亿元，假设按自有物业30亿左右估算。此外，考虑海南万宁王府井悦舞小镇约9.37亿元对价，最终初步估计公司目前自持门店物业价值为200~240亿元，可以为公司估值提供一定的安全边际。
供应链：既有品牌招商资源积累，自营收入占比逐步提升
招商方面：有税运营为主，免税方面正在积极夯实中。在招商方面，王府井过往主要与品牌有税渠道合作，有税运营下部分采取联营模式，在与品牌免税渠道合作上仍待持续提升。但是，公司多年与品牌商的合作也积累了一定的品牌资源优势，且近年来自营比例逐步提升（如组建潮牌专业店买手队伍），2020年免税牌照获批后，其免税方面的供应链能力也在持续夯实中。
根据公司此前公告，公司已经与超过5,000家国内外知名零售品牌商、功能服务合作商形成了长期稳定、互利共赢的合作关系，覆盖25个重点大类，其中国际知名品牌、国内连锁品牌超过500个，如下图所示。2022年上半年，公司新进、撤柜、调整专柜合计2500个，其中新进首店品牌170个，占新引进品牌总量的22%。与此同时，公司线上线下积极对接重点品牌，加大合作规模和深度，招商能力突出，品牌优势明显。同时，公司2020年6月获批免税牌照后，一直在进行相关的筹备工作，通过借鉴其他新晋玩家不同采购下的表现，也不断总结适合自身的免税供应链搭建思路，有一定的准备基础。当然，上述能力的建设仍然需要一个培育过程。但公司零售背景对其免税供应链能力积累有一定的加速作用。
会员流量：1800万会员体系，构筑本地客源基础
经过多年的全国连锁零售运营，公司零售形象已深入人心，目前已经积累1800万的会员体系，为其免税布*提供了一定的客群流量转换基础。截止2022年6月底，王府井集团累计会员超1800万人，在线粉丝超2200万人。从近几年疫情反复下的表现来看，公司公司会员体系展现出较好的抗冲击力，会员消费下降幅度好于非会员消费下降幅度，体现其会员消费拥有良好的粘性。2022H1公司会员消费占总销售比重达到63%，较为可观。公司针对会员出台各类专属营销活动，深入挖掘整合会员资源，如贵阳国贸集团的超级会员日、太原王府井“夜殿”会员专场等，以及加快建设并运营线上会员小程序，为公司销售提供了重要保障。并且，公司上述全国零售会员客群基础，可以成为其免税业务流量的核心蓄水池，为其海南免税店及未来潜在国人离境市内免税店导流提供强大根基。
此外，与新世界免税主要依赖国外游客的贡献不同，王府井未来免税业务发展主要依赖本国居民，因此王府井依托多年零售运营所积累的本地客群可直接转换，国民认可度高，未来通过有税与免税的积分打通，全国连锁零售运营下，其流量潜力可以充分挖潜。
综合来看，借鉴韩国零售巨头新世界免税业务后起之秀的成功经验，参考其多年零售业务积累的渠道卡位、招商、会员等基础，我们认为王府井未来免税成长仍有期待。
海南免税：万宁项目起航，岛民免税蓄势待发
离岛免税：错位竞争&成熟商圈，预计万宁项目24年盈利1.5亿+
公司离岛免税项目落子海南万宁，有望开启新成长。免税业务方面，王府井于2020年6月获批免税牌照，但此后由于多种因素免税业务未实际落地。2022年5月，王府井以股权转让价约1.60亿元、承担股东借款本息约7.77亿元的代价收购万宁首创奥莱项目，持有该物业100%所有权，2022年7月1日完成收购并于同日对外营业。2022年10月9日，公司公告获准在海南省万宁市经营离岛免税业务，王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）拟于2023年1月开业（即预计2023年春节期间有望开业）。
万宁项目：差异化定位，竞争可控，借力成熟商圈积极谋发展。公司万宁项目总建筑面积10.25万平米，拟汇合购物与休闲旅游特色，融合线上线下，依托集团1800万会员基础及海南旅游客源，打造有税+免税购物模式，核心看点如下。
1）区域特色：立足万宁冲浪基地特色，旅游客群有一定基础。虽然万宁区位优势相对不及三亚，但依托冲浪基地等特色，2010年以来，日月湾已连续举办了十一届世界顶级的冲浪赛事，具有一定的旅游客群基础，并吸引部分中高端客群。2019年，万宁区域接待客流514万人次，根据万宁“十四五”时期规划目标，预计到2025年旅游过夜人数达800万人次，年均增长实现26%，较为可观。换言之，万宁作为海南目前快速成长的小众旅游目的地，客群虽然总规模不及海口、三亚，但仍有一定基础，且冲浪等特色下客群质量相对良好。
2）万宁区位尚无其他离岛免税运营者，预计竞争相对可控。从离岛免税存量门店及新增门店看，相比三亚、海口海南免税运营商直面竞争的情况，公司可通过深挖万宁区域客群，在购物便利、购物丰富性及购物体验上下足功夫，其未来成长同样有其看点。
3）万宁奥莱项目本身系成熟购物商圈，居当地榜首。结合首创官网及奥莱领秀等，万宁奥莱2019年销售额超20亿元，本身已形成稳定的购物商圈和客流基础，这为其后续免税布*提供了良好的条件。根据高德指南，项目位居当地商圈人气榜榜首，出行评分（结合专程前往、回头客及用户收藏等行为计算）高出同城商场86%，相较当地其他玩家万宁奥莱本身购买基础优势更为突出。
4）借助大股东首旅集团资源优势，有望与首旅酒店旗下南山景区和康辉旅行社形成联动。结合前文，首旅集团旗下已形成“文娱、商业、住宿、餐饮、出行”五大战略业务单元，后续海南免税项目不排除可吸收首旅酒店三亚南山景区客流以及融入康辉旅行社的旅游线路，后续有望发挥联动优势，万宁店不排除借助首旅集团康辉旅行社资源与团客流量优势降低初期获客成本。
展望测算：拟打造免税+有税+餐饮综合体模式，预计2024年有望开始贡献盈利。结合持续跟踪，我们预计公司万宁项目不排除自采为主，依托自身多年零售根基稳扎稳打，全面建立核心竞争力，主打免税+有税+餐饮综合体的形式。从经营展望测算来看，我们首先对比海旅免税、海发控免税等近两年的经营表现。
海旅免税：2020年12月底开业，2021年（首年）收入24.43亿元，归母业绩亏损0.25亿元（跨境电商等影响），2022Q1收入13.80亿元，归母业绩0.51亿元，2022年1-7月收入23.98亿元，归母业绩0.64亿元。我们估算其2022年收入有望达到35-40亿元。按海汽股份收购协议，公司2022-2024年业绩承诺分别为1.16亿元、3.58亿元、5.38亿元，对应净利率约6-7%之间。海控免税：2021年1月底开业，2021年首年收入约17亿元，2022年全年销售额近38亿元（估算收入35亿+），同比增长105%。此外中服免税、深圳免税销售额预计更低。
结合万宁奥莱项目本身基础，若我们假设2023年万宁客流恢复到2019年85%的水平，2024年客流恢复至2019年水平；假设其免税一期经营面积估算1-2万平米，此后逐步扩容。鉴于万宁奥莱项目在当地本身系成熟商圈，假设开业首年转化率与客单价预计有一定基础，且后续有望随门店不断面积扩容而持续提升。
对标海旅投与海发控，考虑到三亚、海口客流基础优于万宁，但当地竞争也更为激烈。综合万宁区域的客流和客单价情况，参考海旅、海发控等近两年经营表现，考虑万宁项目系自采为主，并系自持物业，我们初步估算公司万宁项目收入和业绩贡献估算如下表所示，整体预计2023年微亏，2024年有望贡献正收益1.5-1.6亿元，2025年则有望实现盈利贡献2.6-3.1亿元。上述测算仅供参考，需要根据公司实际经营情况不断修正。此外，还需要说明的是，2024-2025年盈利能力初步考虑了公司免税规模逐步提升采购能力逐步提升的影响，但需要跟踪其后续北京免税进一步拓展情况，如果机场+市内有进一步进展，则综合盈利能力不排除可能进一步优化提升。
岛民免税：携手海垦布*岛民免税，关注未来封关后进展
离岛免税之外，公司此前也积极布*岛民免税。公司2021年曾公告与海南橡胶集团合作，成立合资公司（公司持股60%），拟布*海南岛民免税市场。结合最新跟踪，2022年12月17日，王府井正式进驻海口市场，牵手海垦集团对王府井•海垦广场项目进行多维度改造，王府井•海垦广场商业体量为7万㎡，地处海口市龙华区国贸CBD核心区位，紧邻海秀快速路，地理位置优越，是王府井正式进驻海口的首站。
未来若岛民免税相关政策落地，公司可以直接依托自身零售资源优势，加速其海南岛民免税业务布*。当然，岛民免税政策若落地，也不排除多元参与主体参加，但公司依托零售资源渠道及供应链优势，并与海南当地企业合作，具备一定相对优势。如假设岛民免税额度在2-3万左右，结合海南常住人口为1008万人，假设30%的转换率和5000元的客单价，则对应市场规模150亿元，且未来还可能进一步提升，有望为公司成长带来新的盈利看点。
此外，未来海南封关政策落地后，若离岛免税政策允许，公司未来还不排除在三亚、海口等海南区域布*，进一步扩大海南市场份额。在这种情况下，公司中线在海南不排除进一步全方位布*，“离岛免税”+“岛民免税”有望共振，不同区域交互引流，有望分享海南自贸港建设下旅游零售市场的快速成长，助力公司中线发展。
离境免税：期待市内新政策，多元免税高成长
国人离境市内免税政策渐行渐近，2023年预计值得期待
目前国内现存市内免税店包括两类：一是中国中免对外国人的离境市内免税店（外国居民以及港澳台居民）；二是中出服、中侨（原为港中旅旗下，目前隶属于中免）针对出国人员的回国补购免税业务。上述市内免税形成皆有历史原因，其中前者因仅对外国人，销售空间相对有限；后者虽针对国人，但因多种因素（出国归国消费可能分流有税市场等担忧），过往经验一直较为稳健，发展受制较多。
国人离境市内免税店政策有望渐行渐进，2023年值得期待。结合我们此前免税系列报告及年度策略报告等分析，参考韩国经验，国人离境市内免税政策可以在消费回流中发挥重要作用。根据韩国商会（KCCI）2012年的抽样调查，韩国人在韩国人均免税消费（约为46万韩元）已经明显超过其在国外的平均消费（约39万韩元）。鉴于此，我国**曾多次发文提及建设中国特色市内免税店政策。2020年文件明确“服务境外人士和我出境居民并重”+“完善市税店政策”等，国人离境市内免税政策已呼之欲出，但此后因疫情国门限制等因素相对搁置。2022年12月，国内扩内需强调“增加中高端消费品国内供应、促进免税业健康发展”。同时，《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案》明确指出1月8日取消入境后全员核酸检测和集中隔离，出入境限制有望全面放开，在这种情况下，我们预计国人离境市内免税店政策有望渐行渐进，2023年或值得期待。
从国际竞争来看，疫情期间韩国**进一步加大免税支持力度，包括从允许市内免税店面向海外顾客线上销售国产商品到允许所有类型的免税店通过网上商城等线上平台进行销售、允许出入境免税店开展网上预订业务、允许市内免税店通过线上模式销售免税酒类等措施等，一定程度上也提升国人离境市内免税店政策出台的紧迫性。
需要说明的是，实际政策出台节奏仍需跟踪。并且，任何政策也并非一蹴而就，未来若国人离境市内免税店政策落地，初期从谨慎角度可能也不排除有一定的限制。但是，正如海南离岛免税政策过去10余年发展演进来看，其免税额度也是从最初的5000元到目前的10万额度；而参考韩国离境市内免税发展经验，其对本国人的离境免税额度也是从最早1000美金逐步提升到5000美金，再到2022年3月取消本国人离境免税额度。鉴于此，未来国人离境市内免税店政策落定，即使其初期免税额度、品类等有一定限制，未来也不排除逐步提高和优化。
空间：若政策力度支持，国内市内免税有望三年上看360-432亿
市内免税VS机场免税：品类面积&购物时间差异下，市内免税客单价和销售规模更可观。虽然机场具有天然的流量优势，商业动线合理规划下一般转化率可以较高（国际枢纽机场一般较为重视商业购物动线设计，国内机场目前仍相对分化），品牌商也较为支持，但经营面积相对受限，顾客的停留时间有限。而市内免税经营面积一般较大，品牌和购物体验可以极大丰富，能够有效延长购物时间，也有助于消费者充分使用优惠折扣，综合来看，其客单价往往较高，部分大型市内免税项目销售规模通常较为可观。以韩国市场为例，2019年韩国首尔市内店免税销售额占比约86%，机场仅占比14%，相对较低。如仅以韩国本国人为例，其在首尔市内免税店和机场店销售额占比为56:44，市内免税仍然占据主导。在这种背景下，根据GenerationResearch，全球市内店免税销售额占比逐年提升，2019年已达44%，与机场渠道差距逐步缩减，亚洲市内免税占比尤其可观。
从中长线来看，考虑机场与市内可以在品类品牌上互补，购物时间和购物场景更加多元，我们更倾向于市内免税更多与机场免税共同做大免税蛋糕，更好地挖潜国人消费潜力，带动消费回流。当然，不同培育期可能也表现差异。从空间测算来看，我们一是重点结合国内海口先机场免税、后市内免税的发展情况；二是借鉴韩国首尔机场、市内免税发展多年后二者的构成情况；三是结合2019年出境游规模估算渗透率和客单价角度，综合测算国人离境市内免税政策可能的成长空间。综合来看，我们假设未来国人离境市内免税政策额度有望达到每人每年2-3万元，品类包括目前离境市内免税的基本所有品类，并在国内核心口岸城市皆可开店（每个城市初期假设1-2个门店，京沪或有望2-3个门店）。鉴于此，我们预计北京、上海乃至全国市内店中线（市内免税门店正式开业后第三年）销售额有望分别达到100-149亿、151-198亿元、360-432亿元。
维度一：参考海口机场与市内免税，估算京沪市内店中线规模有望330-475亿元
海口市内VS机场免税店发展：机场免税先发展，市内免税后来居上，2021年市内：机场销售额比例约2：1。海口免税发展先机场后市内，最早因一市一店限制，2012-2019年初，海口仅美兰机场免税店。2018年，海口美兰机场线下销售收入21亿元。2019年1月19日，海口日月广场市内免税店开业。开业当年，在初期供货相对不足的情况下，海口市内免税店开业首个完整年实现销售额约10亿元（海口海关数据，收入估算约9亿元），而海口美兰机场免税店在2019年23亿元基础上同比增长，当年新增总蛋糕近4成+。其中虽然2018年底海南离岛免税政策有所调整(总额度从1.6万增加至3万，轮渡客人可离岛购物），但因单件不超8000元制，且化妆品按单个件数计入件数，故精品等扩容有限，且轮渡2019年贡献预计仅2亿上下，故2019年上述核心是市内免税扩容后，进一步扩大蛋糕，机场免税不降反而增长，而海口免税蛋糕明显做大。2020年政策显著扩容加速。2021年，若仅看线下销售额贡献，在综合考虑中免和海发控日月广场免税店后，海口市内免税市第三年线下销售额估算75-80亿元，估算系机场线下销售额的2倍；在综合线上预购等贡献下，海口市内有望更高，市内：机场免税销售额比例仍然在2:1左右。
但是，需要说明的是：1、海口机场免税在2021年及以前仅T1航站楼经营，且其最早作为国内航线机场，在商业购物动线设计上相对有不足，相比国际枢纽机场商业购物情况，美兰机场免税销售额在整体规模中的占比可能更低；2、国际航线中部分中转航班直接机场转机，也不会在市内免税店购买，因此也可能导致差异；3、海口日月广场市内店物业条件相对一般，且2021年海发控尚处于开业首年，仍在爬坡期，仅贡献17亿元左右，由此也部分拉低其市内免税占比。4、出境客群的消费能力预计不排除略高于海口离岛客群，从而也有助于整体京沪离境免税空间的扩容。
综合来看，若未来国人离境市内免税政策落地，品类、额度和门店数较有支持（品类包括现有免税品类，额度上若2-3万、京沪每个城市可能2家以上市内免税店），我们预计京沪市内免税店与机场免税的比例或有望1.5~2：1左右。参考首都机场、上海机场2019年销售额分别86亿元、151亿元（上海包括浦东和虹桥），若假设2024-2025年，京沪机场出境客流能恢复其2019年的水平，假设国人离境市内免税政策2023年出台，此后市内免税店落地且逐步丰富优化，按上述比例预计，则国人离境市内免税店中线空间或有望达到销售额330-475亿元。
维度二：参考韩国本国人机场VS市内免税，估算中线京沪市内店规模237-301亿元
韩国首尔市内免税与机场免税发展借鉴。参考2019年韩国免税市场，经过充分的市场培育后，在政策及购物环境等充分支持的情况下，市内免税店规模远高于机场免税店，2019年首尔机场免税和市内免税店占比各为14%、86%，但市内免税店其中有较多来自外国人尤其中国人的贡献（代购等）。若仅看韩国本国人免税消费占比，市内店仍高于机场店，2019年二者各占56%、44%左右（在2015-2016年上述比例估算在1：1左右）。
因此参考韩国本国人机场和市内免税店的销售额构成，在上述国人离境市内免税店政策假设下，我们认为后续国内各潜在城市市内免税店规模仍有望达到和赶超现存机场店免税销售额，若按市内：机场为1~1.27:1的关系下，假设中线京沪出境客群及机场免税销售完全恢复，则中线京沪离境市内免税店销售额有望达到237-301亿元。
维度三：按2019年出境客流，综合看客单价和渗透率，中线京沪市内店233-347亿元
同样假设国人离境市内免税政策2023年出台，且满足相关额度、品类、城市门店假设情况下（或政策初期额度一般，但第二年后上调至2-3万）。进一步地，若考虑国内市内免税店初期供给（经营面积、商品丰富度）往往相对不足，需要一定的品牌丰富期，且居民消费习惯培养需要一定的时间，并考虑政策不排除可能逐步落地渐进放开等。因此我们参考海口、三亚数据以及京沪枢纽机场免税数据，从渗透率与客单价逐步爬坡的角度估算京沪市内免税店规模，进而估算国人离境市内免税店整体可能的空间表现。
基本假设：
1）总客流：综合大兴市场的逐步贡献及出境游的逐步恢复，假设京沪2025年机场出境客流较2019年增长约5-10%（假设上海增长5%，北京增长10%）。
2）渗透率：2019年海口美兰机场渗透率约10.46%、三亚海棠湾渗透率约7.65%（2016年约5.36%），假设北京机场渗透率、上海机场渗透率约20%，市内店渗透率范围约5-20%，预计随门店爬坡渗透率有望逐年提升。
根据分阶段敏感性测试，我们预计中线（门店全面开业后第三年）北京、上海市内免税店规模分别有望达100-149亿元、133-198亿元，京沪市内免税合计约233-347亿元，中值在290亿左右。
综合来看，国内离境市内免税店中线销售规模有望达到360-432亿元
综合以上三种测算方法，结合2019年首都机场与上海机场国际客流在全国国际客流中占比约40%，若后续国人离境市内免税店还不排除在广州、成都、杭州等城市落地，考虑京沪消费能力相对更高等，假设京沪市内免税占全国国人离境市内免税店的70-80%，据此估算中线国人离境市内免税店总销售额有望达314-496亿元，对应中值区间有望达360-432亿元。但是，需要说明的是，如果未来国人市内免税店政策在门店、品类和额度上限制较多，则上述估算可能高估，其中线空间则可能有差异。
王府井：“机场+市内”免税有望联动，助力全新增长弹性
公司北京市场有税核心卡位及大股东背景，为后续市内店布*提供先发优势。结合***此前批准北京市**关于支持王府井步行街在营造国际化消费环境和优质营商环境、打造国际化消费区域等方面先行先试，优化市内免税店布*等表述，我们认为如若后续国人离境市内店政策落地，公司凭借自身北京国资背景，以及王府井大街优质核心卡位，或有望成为当地离境市内店政策的率先受益者，其王府井步行街的门店不排除有望成为国人离境市内免税店的先行试点之一。
与此同时，公司未来在环球影城周边的免税店布*有一定期待。结合《北京商报》及《北京青年》报道，王府井积极寻求在环球影城项目中布*大型免税店。鉴于大股东首旅集团间接控股环球度假区项目，预计随环球度假区二、三期动工建设，公司未来不排除在环球影城区域进一步布*市内免税店。结合通州区文旅报道，环球影城综合三期项目建设完毕后预计园区内年客流量可达3500万人次，天然优质客源聚集地有望将进一步打开成长想象空间。
此外，结合2021年《北京晚报》报道，公司还不排除未来在北京布*机场免税业务。未来出境游若重启放开，公司仍不排除在首都机场和大兴机场进行免税业务布*。在这种情况下，即使公司机场免税面积情况可能与中免有明显差异，但公司核心可通过大型国际机场卡位，一方面可以与市内免税店形成联动，全面覆盖进出境客流；另一方面也能增强公司与品牌商的议价能力，进而反哺当地市内店及离岛免税店的招商能力，综合夯实提振公司免税零售的供应链基础。
公司展望：北京市内免税经营第三年销售额有望上看44-56亿元
参考成熟门店坪效，从单面积承载上限看，借鉴三亚海棠湾约7万㎡，日均接待客流天花板约3万人，按购物率30%计，对应0.13人/㎡/天，客单价借鉴新政前三亚海棠湾客单价约4822元，对应坪效约627元/㎡。考虑不同经营面积对应不同规模上限，按日均坪效700元计，按1-3万㎡计，可得单店营收约26-77亿元。
韩国市内免税市场份额借鉴：从韩国首尔市内免税店竞争格*出发，新世界于2016年5月入*首尔后，2017年单店销售市占率就达14.36%，2018年提升至15.49%；2018年原有两大龙头乐天、新罗分别对应42.37%、30.89%。需要说明的是，在韩国首尔，乐天和新罗免税已经成熟发展几十年，新世界仅系后进者，故份额也有一定差异。
王府市内店中线收入空间展望：44-56亿元。假设王府井国人离境市内免税首店落子北京，同时我们假设北京玩家仅2-3个。在结合上述关于国人离境市内免税政策相关（额度、门店）等假设前提下，考虑到未来国人离境市内免税政策落地后，北京国人离境市内免税发展基本处于新发展阶段，而王府井在北京市内免税店选址和经营面积上可能相对占优势，且中线其在北京可能不止一家市内免税门店布*。鉴于此，综合王府井在北京优良的零售卡位和完善会员系统导流优势，我们估计王府井在北京不排除有望达到35-45%市场份额。基于前文北京市内免税店中长线约100-149亿元，中值约125亿元，对应公司完整第三年北京市内免税店销售额约44-56亿元（可能不止一个门店）。需要说明的是，若玩家竞争有差异，初期若免税额度较低品类限制，则上述估算可能偏高，目前仅供初步参考。但需要说明的是，只要未来政策额度能逐步放开，品类和门店进一步扩容等支持，则更长的时间维度仍有期待。
盈利能力方面，估算公司北京市内店成熟期净利率有望达到12-15%。结合我们之前分析，王府井北京离境市内免税店未来若落地，考虑其北京区域充足的自有零售物业供给，我们倾向于其核心门店主要系自持物业（部分物业获取时间较长，折摊成本预计可控）。其次，未来公司若形成“机场+市内+离岛”多元免税布*，北京区域若“机场与市内”免税，其在供应链采购方面预计也有一定优势。其三，考虑其北京区域充足的会员基础，导流成本相对较低。综合来看，参考中免在疫情相对企稳阶段（2021年上半年及之前，2022Q1等）海南自持物业成熟市内免税店净利率有望20%+（加回总部批发等），我们初步假设王府井北京核心市内免税店净利率或有望10-15%，若机场协同明显，净利率有望12-15%，对应潜在净利润约5.23-8.40亿，中值约6.82亿元。且后续若在全国其他城市市内店布*有新突破，则空间上则有进一步期待。
财务分析：资金储备充足，盈利能力稳健
2021年公司ROE水平相对良好。考虑2021年公司完成首商股份吸收合并且疫情有相对平稳阶段，我们以此作为主要分析窗口。2021年公司ROE为8.69%，与2019年水平基本相当，整体在行业表现相对居前，体现其整体经营仍较良好。
截止2022年第三季末，公司资产负债率维持稳定水平，约45-50%，与行业可比公司相比处于较低水平，整体资产负债率较为良好。此外，公司资产周转率在行业处中等地位。
盈利能力表现良好，奥莱、购物中心毛利率居前。2017-2019年公司整体毛利率维持在20-21%，净利率3-5%；2020年起会计准则变动，公司零售联营收入由“总额法”变更为“净额法”，联营为主的百货及奥莱业态毛利率大幅提升，2021年公司整体毛利率42.14%，净利率10.51%，与同类公司相比也处于较良好水平。分业务看，2021年，公司奥莱、购物中心、百货、专业店、超市毛利率分别为69.70%、50.49%、37.14%、15.49%、14.46%等，其中奥莱、购物中心等业态毛利率较高。未来随奥莱与购物中心业态占比增加，公司有税分部毛利率有望进一步提升。
资金储备充足，为公司老店升级与免税业务拓展提供保障。王府井2017-2020年经营活动产生的现金流净额因业务转型改造、疫情等多种因素相对承压，2021年合并首商后并配套融资后明显改善，2021年公司经营现金流净额为27.72亿元。2022Q1-3，由于疫情进一步影响公司核心门店，同时公司作为国企又履行减租等责任，故经营净现金流为15.68亿元/-21.17%。但综合来看，相比可比零售公司，公司目前货币资金充足。截止2022Q3货币资金达113.13亿元，为后续升级传统百货及发展免税业务所需资本开支提供雄厚的资金保障，有望助力公司发展。
基于上述分析，我们按照公司传统有税零售、免税业务进行拆分并预测如下：
有税业务：
门店扩张：结合公司2022年9月年度公开媒体沟通会报道，未来五年内预计百货占比将保持在50%左右，购物中心和奥莱占比将全部提升至20%。假设23-24年公司拓展业态以购物中心与奥莱为主，每年新增1家购物中心与1家奥莱门店。
业态表现：由于2022年疫情反复扰动对公司北京、成都等核心门店影响较大，叠加国企减租等因素，预计公司2022年经营相对承压，但考虑到目前疫情防控政策已全面解封，我们预计2023-2024年公司线下零售业态有望逐步复苏。
免税业务：
结合前述表15万宁免税项目的客流、转换率、客单价，以及相应毛利率与净利率，我们预计公司海南万宁免税业务收入及业绩如下表所示。
按上述假设条件，暂未考虑其他潜在市内、机场、岛民免税店贡献，我们预计公司2022-2024年收入为111.37、139.84、163.76亿元，同比分别-12.67%、+25.56%、+17.10%；实现归母业绩6.38/11.82/14.18亿元，同比增长-52.43%、85.31%、19.99%，对应EPS为0.56/1.04/1.25元，PE50/27/22x。
考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。
绝对估值：408-462亿元
采用FCFF、FCFF估值方法，得出公司市值区间为408-462亿元，中值在435亿元左右。
相对估值：总市值367-482亿元
首先，从王府井的历史市值表现看，公司免税牌照获批前，2019年王府井传统零售业务对应市值100-140亿之间波动，多数在100-120亿之间。2021年公司吸收合并首商股份，首商股份退市时市值59亿左右。换言之，从公司有税业务历史市值的角度，原王府井+首商业务合计市值对应在160-180亿之间。从免税来看，公司2020年6月获得免税牌照后，市值一度突破575亿元，此后因相关免税项目迟迟未落地市值持续下探调整，直到2021年合并首商后，2021年底公司总市值回升至300亿以上。从其历史市值表现回溯可以看出，在市场对公司免税业务具有较强期待时，会基于其潜在免税业务预期给予一定的估值溢价。
其次，分析可比公司海汽集团收购海旅免税的对价及股价走势表现，无论收购估价亦或市值表现均会综合公司免税项目培育2-3年后的业绩进行估值。具体来看，2022年5月海汽股份公告拟以约50亿元对价收购同一控股股东旗下的海旅投免税，对应其2022年业绩承诺，相应PE估值约43x。与此同时，结合海汽集团再融资方案，按拟发行股份支付收购对价的85%（摊薄股本3.83亿股）及相关配套融资（按募资18亿元、2023年1月4日收盘价的7.5折计，摊薄股本0.93亿股），按2023年1月4日收盘价估算公司潜在市值约204亿元，剔除海汽集团主业约20-30亿元市值，免税分部对应市值约174-184亿元。按海旅投免税2023年（开业第三年）业绩承诺约3.58亿元，对应PE49-51x。
此外，结合中国中免历次政策放开后的股价表现，市场对免税标的估价也会参考潜在政策预期或基于政策落地后的经营表现进行估值。
鉴于此，由于王府井万宁项目今年1月才开业，同时若国人离境市内免税政策若落地，公司相关业务若顺利获批，仍需要2-3年培育后经营表现才更具参考意义，兼顾股价本身系公司未来预期的提前反应，我们主要采用STOP法对传统零售、海南免税、潜在市内免税进行分部估值，并考虑2023-2024年公司海南免税及潜在市内免税业务均可能处爬坡阶段，我们假设国人离境市内免税店政策2023年落地且公司北京市内免税门店2023年开始运营，选取2025年即公司海南离岛免税及潜在市内店经营第三年经营表现估算其2025年合理市值空间。
传统零售：尽管传统零售面临诸多外围压力，但公司积极逐步转型升级，2021年业绩已经基本恢复至疫前。后续随线下客流逐步复苏，且公司有税项目持续升级改造，我们预计传统有税仍有望恢复至2019年即疫情前水平。考虑2019年王府井与首商股份扣非业绩分别为9.20亿元、3.34亿元，合计约12.54亿元。结合我们2024年公司有税业务业绩预测，预计2025公司有税业务业绩同比增长6.5%至13.60亿元。估值方面，从可比零售公司角度，参考武商集团、杭州解百、重庆百货2024年Wind一致预期PE估值分别为16.38x、9.32x、6.84x，均值在11x左右，若给予公司2025年有税业务10x左右估值，据此估算传统零售分部市值约136亿元。兼顾公司自持门店物业价值有望达到200-240亿元，综合来看，我们给予公司传统零售业务估值150-160亿元。
海南免税业务：参考海汽集团目前免税业务等估值情况，综合万宁项目区域特点及竞争情况，按公司2025年（万宁项目开业第三年）业绩2.6-3.1亿元，给予30-35x估值，并兼顾公司未来潜在岛民免税等布*预期，我们给予公司海南免税业务90-110亿左右估值。
潜在市内免税：业绩方面，结合前述假设和估算，若公司2025年北京市内免税收入规模44-56亿元，在自有物业支持及公司未来可能“机场-市内-海南”多元免税布*带来的供应链协同效应的前提下，假设净利率12-15%，对应公司潜在2025年市内免税业绩约5.23-8.40亿元。估值方面，鉴于国人离境市内免税业务持续成长空间（政策可能持续扩容且可能不止一个门店），若给予35x估值，对应潜在市值约183-294亿，中值约239亿元。
综合看，按上述分部估值测算，我们预计2025年王府井市值空间约423-564亿元，中值约494亿元。
【投资建议】老牌零售巨头，御免税政策东风，开新*之年
公司系国内传统零售巨头，核心卡位大店疫情前后表现优良。继2020年6月公司免税牌照获批后，海南万宁店的落地标志着免税业务终取得实质性进展。虽然万宁区域优势不及三亚等，但依托万宁冲浪基地等带来的旅游客群和万宁奥莱成熟商圈基础，公司仍可错位竞争谋发展。
中线来看，对标韩国零售巨头新世界免税业务后发成长案例，我们认为公司依托渠道卡位、招商、会员等基础，免税成长有想象空间。并且，若未来出境游放开，国人离境市内免税政策有望推出，以及未来岛民免税政策若落地，公司依托其免税牌照优势以及北京国资背景等支持，未来可能有望构建基于“离岛免税-岛民免税-机场免税-市内免税”多元免税体系，进而形成有税+免税双轮驱动，向上弹性可期。
总体来看，仅考虑有税及海南万宁项目，预计2022-2024年业绩6.38/11.81/14.17亿元，对应PE50/27/22x。若2023年国人离境免税政策落地，按2025年分部估值，预计未来2-3年合理市值423-564亿元（传统零售150-160亿元海南免税90-110亿，市内免税183-294亿），中值较现价有56%上涨空间。结合免税赛道股价对政策敏感性高及公司正处在免税业务起航的良好预期阶段，参照韩国新世界案例和公司“有税+免税”一体化优势，伴随出入境政策松绑带来的免税新政落地预期强化，上调至“买入”评级。
我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在37.34-49.80元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：
可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；
加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.2%、风险溢价6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；
我们假定未来10年后公司TV增长率为1%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；
相对估值方面：我们采用STOP法对传统零售、海南免税、潜在市内免税进行分部估值，并分别选取可比公司平均PE及公司历史估值情况参考，其中潜在市内免税店按2025年业绩预测进行推算，最终确认王府井市值空间约423-564亿元，但如果国人离境市内免税政策落地时间节奏和额度、门店等相对不及预期，或海南封关下免税牌照放开较快，可能影响公司免税业务盈利预测和市值空间测算。
我们假设公司未来3年收入增长-12.67%、+25.56%、+17.10%，可能存在对公司有税业务预计较乐观或海南免税门店产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。
我们预计公司未来3年毛利分别为39.35%、41.03%、40.09%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。
我们预计公司未来3年每年新增1家购物中心与1家奥莱店，且传统百货逐步升级，若实际扩张节奏与升级效果不及预期，存在业绩预期高估的风险。
若海外免税价格竞争加剧等，海外分流影响增加，也可能导致国人离境市内免税政策空间低于预期。同时，如果公司北京机场布*但中标租金等条件较高，也可能导致公司北京机场业务布*盈利欠佳风险。
国人离境市内店政策放开节奏及额度、品类、城市门店限制等内容不及预期。
海南封关政策推进下，离岛免税未来经营主体可能增加，竞争可能更激烈，从而导致公司海南经营不及预期。
高温限电、大规模传染疫情风险：公司核心主业依赖线下消费场景，门店阶段性停业对公司收入与利润形成较大制约。
减租让利风险：公司旗下购物中心以租赁模式为主，特殊时期相关减让规定不利于门店收入。
传统百货主业趋势性下行风险：传统零售日益受电商冲击，公司百货业态收入占据半壁江山，若升级效果不及预期，可能对收入与利润产生不利影响。
国企经营激励可能相对不足，可能影响其主观动能完全发挥。
新店开业不及预期：奥莱项目、购物中心开业进度或开业经营、选址效果可能低于预期；万宁店品牌招商不及预期，开业经营效果不及预期。
行业竞争加剧的风险：公司新布*免税业务玩家较多，可能面临价格战风险。
出境分流影响：出境游放开下，海南客流可能低于预期，影响公司海南业务表现。
汇率大幅贬值风险：公司自营业务涉及海外采购，汇率贬值或对毛利率及汇兑损益产生不利影响。
股东减持风险：公司2022年12月6日公告，公司股东三胞投资（持股5.765%）计划通过集中竞价方式进行，减持数量不超过11,350,000股，减持比例不超过公司总股本的1%，且任意连续90日内通过集中竞价交易方式减持公司股份不超过11,350,000股,减持比例不高于公司总股本1%，减持价格依据市场价格确定。未来三胞集团层面不排除持续减持等风险。
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团队简介：17年专业卖方团队，2008-2022年书写连续15次新财富最佳分析团队辉煌。除此之外，常年荣获水晶球、金牛奖、上证报、新浪财经、Wind、21世纪等权威评选最佳分析师称号。在大消费领域建立了具有国际视野的长期系统性的研究框架，重点龙头公司的财务指标预测和推荐的有效性长期位列第三方机构量化跟踪的最前列。立足精品研究和专业服务，追求自我不断超越，从未止步，与新老朋友一直并肩前行，做最值得信任的研究力量！
曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已16年整，先后涉足社服、轻工、纺服、零售等行业研究，专注于国内外大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾，各大财经平台常邀大消费领域专访分析师，长期受邀为消费类企业提供专业研究顾问支持。
钟潇：社会服务业联席首席分析师，CFA，2011年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务全行业（包括免税、酒店、景区演艺、OTA、出境游、博彩、体育、茶饮等连锁消费）领域研究。
张鲁：社会服务业分析师，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖连锁消费业态、人力资源、教育等领域研究。
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