伞形信托合法吗(伞形信托的缺陷与瓶颈)
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伞形信托的缺陷与瓶颈 看门狗财富为您解答。伞形信托是指由证券公司、信托公司、银行等金融机构共同合作，结合各自优势，为证券二级市场的投资者提供投、融资服务的结构化证券投资产品。
伞形信托的缺陷与瓶颈
看门狗财富为您解答。伞形信托是指由证券公司、信托公司、银行等金融机构共同合作，结合各自优势，为证券二级市场的投资者提供投、融资服务的结构化证券投资产品。具体来说，就是用银行理财资金借道信托产品，通过配资、融资等方式，增加杠杆后投资于股市。目前资金通过信托进入股市的模式主要有三种:一是阳光私募模式，二是单一账户的结构化信托模式，三是伞形信托。伞形信托与配资的区别伞形信托和股票配资是目前股票期货行业比较主流的两个融资渠道，但是二者之间有很大的区别，适合不同的投资者。1、伞形信托一般适合机构或者大额长期的投资者，成本相对低廉，对风险控制能力要求相对低一点，配资主要适合中小或者中短线投资者，成本相对于伞形费用相对高一点。2、伞形信托杠杆比例较低一般在三倍以内，而且规模有一定要求，起始资金基本都在100万以上，配资渠道资金起始金额灵活，杠杆客户可以自由选择，一般可以一到十倍。3、伞形信托对投资期限要求比较严格，一般在半年以上，配资相对灵活可以一个月到一年，可以根据客户自己决定。4、伞形信托交易费用都是固定的基本在千一左右，是配资股票账户的两倍左右。5、伞型信托办理审核流程比较麻烦，效率慢，配资速度很快一般当天就可以安排账户。
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【干货】关于伞形信托，你们看到的都是表象，真相在这里！
最近，配资公司变得很热，关于它跟伞形信托之间的亲密关系也引起广泛关注，但这背后的故事还从来没有人真正说清楚。本文将带你直击民间资金如何用Homs系统的一个简单功能瞬间点穿券商、信托/资管两大金融体系，而且还让这些机构心甘情愿为之驱使!惊叹之余，监管对此应该充分重视并迅速制定措施有效约束技术不被滥用，用强制性的信息透明和流程来严格约束技术的生产者和使用者，才能让守法者得利，失法者难行，保证竞争的公平。
资本市场火热，民间金融创新不断，据传具有云交易概念的伞形分仓利器恒生Homs系统目前托管的证券资产规模已经突破万亿大关(是托管量，不是交易量哦!)，发展不到2年的一个交易系统在短时间内取得如此辉煌成就，堪称奇迹!
恒生Homs系统是恒生公司开发的一款全托管模式金融投资云平台，简单而言有2个主要功能，第一是可以将一个证券账户下的资金分配成若干独立的小单元进行单独的交易和核算，也就是业内所称的伞形分仓功能;第二就是这套系统部署在云端，不占用用户的本地硬件资源，用户只需要在网上签约进行账户托管即可。这一新系统能够方便基金管理人对交易员团队进行分仓管理、交易风控和业绩考核，因此被广泛运用于信托阳光私募产品中，并从今年年初开始在证券投资私募管理人中迅速普及。
但激进的民间资金却总能发现不一样的视角!
从去年开始，在证券营业部和网络上突然冒出一群民间配资公司，宣称互联网金融概念，可以给客户进行1:5，甚至最高1:9的杠杆配资以进行股票投资。配资起点约10万起。客户只需向配资公司缴纳约操盘金额的10%-20%的交易保证金，就可分配到相应的交易账户进行交易，盈利和止损由配资公司监控并与客户进行结算。据不完全统计，这个模式目前已经突破千亿，其中佼佼者去年9月份即配资已过百亿。
模式解析
这一模式中，交易账户的开立和结算是整个故事的重点，主要通过两端完成：
信息流端：恒生Homs系统为整个结构提供了开户、分仓、交易、风控、平仓等全套信息流的管理功能;
资金流端：信托/资管结构化阳光私募产品账户和P2P平台实际控制的个人账户为资金提供了汇集、清算、汇划的资金流管理功能。
具体实现方式是：
信托/资管方式：配资公司以自有资金在信托/资管公司发行一款结构化证券投资产品，假设为5000万配10000万(杠杆比例1:2)，此时配资公司从资管机构手中拿到的10000万的融资成本约为9%/年。信托/资管公司按合规性要求向配资公司分配交易客户端，而此时配资公司会以系统使用习惯等为由要求用其采购的Homs系统与信托/资管公司交易系统对接，一旦信托/资管公司同意对接，Homs系统就能成功嫁接在资管公司原系统之上，即未来配资公司直接将其客户在其采购的Homs系统端进行分仓，而不在资管系统中分仓，间接突破了信托/资管公司原有交易系统的合规性分仓控制限制。之后，配资公司通过合作券商或地推团队或者网站获取投资客户，以委托资金管理或收益互换为名为其提供杠杆交易。接上案例，假设某客户给配资公司打了10万保证金并要求1:5杠杆交易，则此时配资公司将为该客户在Homs系统开立二级分仓交易账户，并在其中分配一笔60万的交易资金(其中50万按照13-15%/年计算利息)，分仓单元交易权限由客户自持，平仓权限由配资公司掌握。之后配资公司负责该交易单元的盯盘，如果客户获利了解，配资公司与客户进行资金清算;如果在运营期间该交易单元的亏损幅度接近10万元，配资公司会要求客户补足保证金，否则进行平仓。之后，配资公司再找新的客户加入游戏，直至信托/资管产品到期或触及产品层面的止损阀值。假设15000万的资金全部卖完，配资公司将获得10000万资金的4%到6%的净收益，且为无风险收益，此模式为批发转零售的模式。
惊人的创新架构
这个惊人的创新架构使我们看到我们原有的金融防线被技术击穿了!而民间资金敏锐地发现了这一点，完成了对以下三个重要Bug的攻击：
第一、分仓单元实现了基金管理人在同一证券账户下进行二级子账户的开立、交易、清算的功能，其本质是打破了券商和中登公司对证券投资账户开户权限的垄断权限，这使得投资者不用到证券公司，只需要通过配资公司的网站点点鼠标就能完成证券交易的开户;
第二、更为重要的是，这个账户是"阅后即焚"的，不会在金融机构系统中留下一点痕迹!一个交易权限的开通仅仅需要配资公司在Homs系统中做一个简单的操作，他的交易就会像过江之鲫一样掩盖在同一账户下其他人的交易中出去，达成目的后，悄无声息的离开，而他所待过的房间将立刻焚毁(资金清算、账号注销)，配资公司将搭建一个新的房间(产生一个新的分仓单元)等待新人。
第三、配资公司+Homs系统+信托/民间P2P账户，已经构成了一个完整的互联网券商结构!配资公司在给投资者分配完分仓交易账户后，能通过信托配资/民间融资，直接让客户在自己账户上做高杠杆融资业务!这是一个没有固定办公场所、没有牌照、不受监管，但却能实现几乎所有券商功能的体系!传统金融防线失守，原有的金融控制方法均失去了意义!
那么，最重要的问题是，这种攻击的风险是什么?
如果我们把恒生Homs系统比作一把刀的话，那分仓功能由于涉及到产品交叉风控和对实际控制人的操作授权，就是整个系统中最重要的"刀刃"，因此信托等资管机构在使用分仓功能时需要执行一套严格的审核流程：第一是要对客户的分仓需求进行事前说明和确认;第二是对分仓单元的操盘手进行严格的身份确认，并对授权电脑进行IP授权和MAC地址锁定;第三是要严格按照合约要求设置分仓单元的交易风险阀值，并安排交易员对该分仓单元进行交易监控;第四是安排核算人对该分仓单元进行独立的财产核算。如此严谨，是因为刀可以救人(减轻基金经理的人工分仓体力劳动)，也可以伤人(二级账户混乱开立将使金融机构失去对账户资金的管理权限)。
而显然，民间资金用Homs这把刀捅破了我们的防线!
第一、分仓账户的任意开立，将使得投资者碎片化、交易账户虚拟化、账户阅后即焚化，这将使得监管机构对投资者交易指令的追踪和恶意交易行为的监管体系失效，老鼠仓、内幕交易、坐庄等行为的可追踪性大大降低;
第二、券商的核心功能可以在体系外通过技术组合方式实现，券商将沦落为交易通道，券商牌照和互联网券商牌照失去价值;
第三、民间配资公司在实现券商功能后却不受任何监管，配资公司直接与客户进行资金往来和结算，金融机构不能也不会介入这个环节，那我们在券商体系内建立的客户保证金三方存管制度就断点了，这将导致民间配资公司有机会上演挪用客户保证金的经典一幕，与10年前因此而倒闭的持牌券商如出一辙;
第四、整个体系如果崩溃，恒生只是做了信息流的管理，合理合法赚钱;配资公司已经不知所踪;券商只知道实体账户和资金交易，全无风险;信托/资管公司将为此买单，道理很简单，虽然信托/资管公司自觉在业务中已经严格对配资公司进行尽调并把控住了整体产品的运营风险，并可以假装对配资公司通过Homs实现多级分仓，转卖资金份额、突破合格投资者限制视而不见(接Homs是合理需求;分仓客户并没与信托公司签合同)，但信托/资管公司无法控制配资公司跟客户宣传产品，也无法控制配资公司跟客户签合同，更无法控制配资公司不会挪用客户资金，所以只要有人说了下面这段话，信托/资管必死无疑"这是某信托/资管的新产品，创新着呢，专门给小客户做的，但是碍于监管机构不让拆分份额，不让放高杠杆，只能通过我们来了。我们和信托/资管是一家人，肯定会按合同给你结算。你看，这是我们跟信托/资管签的合同，白纸黑字，跑不了!我们的资金是5000万，比你5万高多了!相信我!您的资料信托/资管公司都有备份，如果有问题可以直接找信托/资管给你兑付!不信，我晚上把信托/产品经理叫来吃饭，你有什么问题直管问就行了，我们是一家人!"东窗事发后，信托/资管不仅要善后客户，还会面临严峻的监管惩罚!天下人都知道(配资公司卖小散)，就你信托/资管自己不知道，你信吗?反正我是不信的。
第五、劣币驱除良币效应，越是激进越是风险奔放的越滋润，越是坚守金融底线和职业操守的越倒霉，金融秩序和监管威信就荡然无存!如果保持不作为，那经营压力和业绩压力就会是将行业推入恶性循环的催化剂，再加上牛市行情的推波助澜，千里之堤必将大毁于蚁穴!
如何应对这种风险?
据传，整个配资公司体系已经有1000多亿的盘子，并且还在持续诱惑更多金融机构和客户加入其中，所以笔者认为释放风险的办法不是把买刀的给毙了，而是得把刀管起来，所以途径有二：
第一、对官方金融体系内已经被民间资金接入类似Homs系统且无流程管制和登记的项目进行排查，对Homs系统的分仓权限进行授权登记，应该跟踪到每一个使用人的真实信息和账号，并在金融机构留档备案;同时金融机构应该按照正常的分仓产品操作流程，与Homs系统中的分仓账户使用人签订相关操作协议并申明风险。金融机构绝不能再睁一只眼闭一只眼，对巨大风险视而不见，已经放松的风险和造成的危害必须得到补救!
第二、对于民间使用的类似于恒生Homs系统这样具有二级分仓功能的系统，应该受到监管机构的控制，没有相关备案的不得接入金融机构证券交易系统中;软件公司必须对分仓账户实际控制人和责任人做出明确授权和审核，并留存分仓账户使用人相关身份资料。
第三、监管机构应该逐步考虑将分仓账户体系逐步纳入交易监管范畴，防止利益输送者们通过分仓体系钻监管漏洞。
结语：监管应约束技术不被滥用
过往，我们根据工业时代的技术标准建立了一套看得见摸得着的监管体系，但在互联网时代，我们显然还没能适应这种不可见的信息技术所呈现的巨大不同，并对其强大的可塑性缺乏足够的重视和想象力!
配资公司用Homs系统的一个简单功能竟可以瞬间点穿券商、信托/资管两大金融体系，而且还让这些机构心甘情愿为之驱使，高手在民间啊!
惊叹之余，监管对此应该充分重视并迅速制定措施有效约束技术不被滥用，用强制性的信息透明和流程来严格约束技术的生产者和使用者，才能让守法者得利，失法者难行，保证竞争的公平。
运用之妙，存乎一心!技术带来了挑战，更为我们带来了创新的动力!金融机构的从业者们在充分敬畏技术力量和大众才智的同时，更应该主动学习先进的理念和思想来武装自己，创造更加灵活和有益于大众的金融产品!技术何其有趣，金融何其精彩!让我们为共同创建和谐发展的新型金融生态圈而做出努力!
（来源：资管高层决策参考)
监管政策与司法裁判之冲突|司法机关对伞形信托计划法律认定浅析
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引言
金融创新[Financial Innovation]，即通过变更现有金融产品的交易安排、结构设计或增加新的金融工具等手段，以提高金融产品的收益率或自由度。然而高收益率和自由度时常与高风险相伴，监管机构为了避免投资者受诱导进行非理性投资和防控金融市场系统性风险，时常针对金融创新产品实施如影随形的强监管措施。但监管部门所采取的监管措施，通常只是从行政管理的角度，为了实现监管目的而为之，难以从司法效力审查的角度来判断某个金融创新产品的法律效力，这种忽略基本民事法律原则的做法，可能导致法律位阶错位的隐忧。
本文谈及的伞形信托最初是为了规避信托设立繁杂的监管程序，解决信托账户匮乏的问题而发明的金融创新产品。笔者试图通过分析、比较证监会监管规定和各级法院的司法裁判规则在对待伞形信托计划合法性和信托合同有效性等问题上的差异，探寻创新金融产品司法效力审查原则所应遵循的合法性边际，以对类似监管规定（如：《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》下称“《资管新规》”）可能造成的潜在的远期影响作出更为准确的预判。
一
令证监会如鲠在喉的伞形信托
何为伞形信托
伞形信托是指集合银行、证券公司、和信托公司等金融机构各自优势，通过信托计划为股票二级市场的投资者引入银行理财资金等合理、合法的配资、融资方式，以增加杠杆后进行股票市场投资的一种结构化证券投资产品。其采用优先-劣后级的认购模式，不同的投资者可以依据自身风险偏好和收益追求分别认购优先级资金和劣后级资金。
与传统单一、独立的结构化证券信托不同，伞形信托在一个完整的并经过备案的普通证券投资母信托账户下，同时架设多个相互独立的子信托，同每个子信托单元内建相互独立的结构和杠杆，其盈亏和止损都可以单独核算。就像雨伞表面撑开的多个不同伞面，每个伞面都是独立的，而这些伞面又共同构成了一个完整的伞型信托，对外以伞形信托整体名义进行交易，对内根据劣后级投资者的指令建议进行操作，当股票行情触及某种约定的情形时，信托公司可以采取强制平仓甚至要求劣后级投资者补足差额等手段保证优先级资金的收益。
二
伞形信托高杠杆高风险的特点
伞形信托作为一种创新型的结构化证券投资产品，相对于传统融资融券的杠杆率限制和场外配资利息成本过高的问题，其自身特点契合了股票二级市场的配资需求，具体有以下几个特点：
启动子信托简便
母信托一经审核备案通过，子信托账号配发一般将保持开放状态，新的投资人可随时认购劣后级资金，一旦劣后级资金进入可立即分仓配资发放账号，通常在1至2天内即可完成整个过程。
2
投资限制少门槛低
在传统融资融券等杠杆模式下，证券公司或交易所对投资者适当性有着严格的要求，不仅在财产水平上门槛较高，对个人投资能力、证券知识等相关方面亦要求甚高。在伞形信托配资模式下，由于规避了场内的证券公司和交易所等监管机构的审查，投资门槛大大低于传统融资融券业务和单一证券信托产品。
3
配资杠杆率高
由于伞形信托母子系统的构架，母信托能够灵活配置各个子信托的仓位规模、优先劣后比例、平仓线等，杠杆率远高于传统的场内配资手段，杠杆通常可达1:2或1:3的比率。
4
投资范围宽，标的多样
伞形信托所投标的范围大大超过融资融券业务。除主板、中小板和创业板个股，伞形信托还可以投资ST板块、封闭式基金、债券等投资品种的交易。
5
资金成本低
由于伞形信托一般有银行积极参与，优先级资金通常引自银行理财，托劣后级的资金成本普遍只有10%左右，大大低于民间融资渠道。
虽具有上述优点，但投资伞形信托所需承担的风险也与其高杠杆率成正比。其中最重要的一点就是，在伞形信托下，由于借用高杠杆投资股票二级市场，伞形信托持有的股票行情若出现持续下跌趋势，劣后级资金的投资人就会加倍遭受损失，信托公司为了保证优先级资金投资人的固定收益，可强制平仓卖出股票。而上述去杠杆的调整手段极有可能加大证券市场波动，放大证券市场的系统性风险。基于上述原因，证监会经常性对投资者发出伞形信托的风险提示，甚至还出台了严禁伞形信托的监管规定。
三
证监会清理伞型信托的严厉态度及措施
2015年4月17日证监会发言人邓舸曾表示“不得以任何形式开展场外股票配资、伞形信托等。”时隔不到三个月，2015年7月2日和9月17日，证监会又连续发布了《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》（下称“《意见》”）和《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》（下称“《通知》”）。《意见》依据《证券法》第166条和《证券公司监督管理条例》第28条要求“严格落实证券账户实名制......严禁账户持有人通过证券账户下设子账户、分账户、虚拟账户等方式违规进行证券交易。”《通知》的第1条更是直接了当的规定“信托产品账户清理的范围：一是在证券投资信托委托人份额账户下设子账户、分账户、虚拟账户的信托产品账户；二是伞形信托不同的子伞委托人（或其关联方）分别实施投资决策，共用同一信托产品证券账户的信托产品账户；三是优先级委托人享受固定收益，劣后级委托人以投资顾问等形式直接执行投资指令的股票市场场外配资。”即将伞形信托定性为非法金融产品，并强制要求各证券公司集中清理伞型信托产品账户。
《意见》和《通知》的落地虽然从证券公司方面严禁了伞型信托产品，但伞型信托违反《意见》和《通知》等监管规定的交易安排的民事法律效力到底如何？上述监管规定是否会在司法效力审查中被重新检视？其能否做为法院认定相关案件的依据？笔者通过威科先行法律资料库进行案例检索和研究相关裁判文书后发现，各级法院对上述问题形成了较为统一的裁判规则，通过研究相关裁判规则可以较为全面的了解各级法院在司法效力审查时如何认定伞型信托相关法律问题。
二
各级法院在司法效力审查中对伞型信托计划的法律认定
劣后级投资者股票遭强制平仓后诉诸司法救济的努力
由于民事诉讼实行“不告不理”原则,法院无法主动启动司法审查程序，但相关裁判文书显示，在股票遭强制平仓蒙受巨大投资损失后，劣后级投资者为挽回损失，通常会诉诸司法救济。其诉讼请求一般为请求判令信托合同无效或认定信托计划非法，要求信托公司返还投资款并赔偿利息损失等。
投资者一般会提出以下具体诉由支持其诉讼请求，包括：1.伞形信托计划违反证监会发布的《意见》、《通知》等多份监管规定，该信托计划非法。2.母子信托的交易安排违反《证券法》第80条，属于非法出借母信托的证券账户。3.伞形信托计划具有融资功能违反《证券法》第142条，应属非法融资融券。4.强制平仓等去杠杆手段可能造成股市剧烈波动，损害社会公众利益。5.信托公司强制平仓行为违反了投资者真实意思表示，该行为具有过错。
二
各级法院对伞形信托相关问题的法律认定
各级法院在案件审理过程中通常会首先参照银保监会发布的《信托公司证券投资信托业务操作指引》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等法律法规对案涉信托计划的合法性进行判断，然后依据《合同法》第52条和《信托法》第11条的规定审查信托合同效力，最后结合《证券法》和《证券公司融资融券业务管理办法》等相关法律法规对出借账户、非法融资融券、强制平仓等问题逐一进行裁量。经笔者归纳，相关法律认定有以下几点：
伞形信托计划仅需严格依照银保监会监管规定设立，则合法合规，其通过IT技术实现母子信托单元组合配置的方式亦合法合规。
例如：在(2017)最高法民申3856号民事裁定书中，最高院认为案件被告信托公司系依法设立，符合设立资管计划的主体条件，讼争信托计划合同经由律师出具的法律意见书，并经当地监管机构备案审核，故“符合《信托公司集合资金信托计划管理办法》中对于信托计划书的相关规定......本案中万向公司设立的71号合同对信托计划投资限制与信托单元投资限制作出了具体的规定，通过IT技术完成不同子信托单元的组合配置合法合规。信托计划符合法律法规......”即完全认可了伞形信托计划的合法性。
2
违反监管规定中的金融管理要求并不必然导致信托合同无效。
证监会发布的《通知》和《规定》并非《合同法解释（一）》第4条规定的，可据以认定合同无效的法律和行政法规，信托合同只要不存在《合同法》第52条和《信托法》第11条规定的无效事由，则合法有效。
例如：在(2016)闽0203民初2943号民事判决书中，厦门思明区法院认为虽然证监会发布了《通知》，要求清理、整顿相关的信托产品账户，“但是该《通知》并非法律和行政法规，其仅是管理性规范而非效力性规范......因此不能据此认定讼争的《厦门国际信托有限公司潮信一号新型结构化证券投资集合资金信托合同》无效......”再例如，在(2017)最高法民申3856号一案中，劣后资金的投资者主张案涉信托产品违反证监会《通知》与《意见》的违法清理规定，故信托计划非法，信托合同无效。但最高院认为：“证监会发布的《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》和《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》是要求清理、整顿相关的信托产品账户，并不是对信托计划本身效力是否违法作出认定。”按照以上案件的裁判观点，即使信托计划违规，也可能仅需承担行政责任，信托合同仍然有效。
3
母子信托账户的交易安排不构成出借证券账户。
法院一般认为信托公司针对一个母信托开立一个证券账户，以信托资产配置证券资产，并不违反《证券法》第166条的规定。信托公司虽然根据委托人指令建议对母信托的证券账户进行操作，但其在进行操作前对指令建议进行了必要的审查，其始终对信托财产以及信托证券账户享有控制权，能够自主决定交易指令的发出以及执行风控措施，不构成出借证券账户。
例如：在（2015）杭下商初字第5243号民事判决中，杭州下城区法院认为“信托的应有之义就是受托人按委托人的意愿，以自己的名义对财产进行管理或者处分。伞形信托中，母信托计划作为一个信托集合，受托人根据信托集合的信托目的，针对一个集合信托计划开立一个证券账户，进行证券交易，以信托资产配置证券资产，并无不当。其次，委托人有权发出指令建议，亦不构成借用证券账户的实质。”杭州市中院在该案二审的(2017)浙01民终1995号民事判决书中亦对上述裁判观点表示支持。
4
伞形信托计划虽具有融资功能，但不能因此认定属非法融资融券。
法院一般认为，结构化信托产品虽因其结构化安排具有融资功能，属于附随效果，不能认定为信托公司开展融资业务，且《证券法》的规范主体不能随意扩大到信托公司。
例如：在（2015）浙杭商初字第207号民事判决书中，杭州中院认为“该规定（《证券法》第142条）规范的主体为证券公司，而非信托公司。而其他法律法规中，亦未明文禁止此种融资形式。而且，结构化信托的融资功能，是其结构化形式所产生的附随效果，优先级受益人和次级受益人之间的分配关系，是根据不同委托人的需求及风险偏好作出的安排，这种融资功能，在单一结构化信托中亦存在，并非伞形信托的特性，因其存在融资功能而推定其非法，缺乏相应法律依据。”最高院在(2017)最高法民申3856号民事裁定书中，亦表达了相同裁判观点。
5
信托合同具有相对姓，其影响力仅及于合同双方，不对外产生效力，故不能认定伞形信托计划损害社会公共利益。
伞形信托计划虽然有给证券市场带来系统性风险的可能，但是证券市场的波动受多种因素影响，不能轻易得出单个伞形信托计划及其封闭的信托合同损害公众利益的结论。
例如，在（2017）浙01民终1996号民事判决书中，杭州市中院认为：”伞形信托合同中对于收益的分配及风险的分担均有明确约定，且其效果只及于委托人及受托人，从单个合同来看，并不存在损害社会公共利益的情况。”即否决了以损害社会公共利益为由，适用《合同法》第52条认定信托合同无效的诉请。
6
强制平仓行为系依约为之，信托公司事前已尽风险提示义务，其行为不具有过错。且劣后级投资者有义务依约补足优先级投资者收益损失。
例如：(2018)青01民终534号民事判决书中，青海西宁中院认为“因易伟与五矿公司之间形成了资金信托的合意，且双方已实际履行了合同的主要义务，故双方应始终严格履行合同约定。”“受托人五矿公司作为资金的管理者，没有向优先受益人承担费用的义务......易伟应向五矿公司补充的资金额为2723583.21元。”显然，法院对伞形信托计划强制平仓条款的效力进行了充分肯定，并进一步认可了补差条款的对劣后级投资者的约束力，即在因股票停牌等原因导致“穿仓”等极端情况发生时，劣后级投资必须依约补足优先级投资者的收益损失。
综合上述法律认定要点，可以得知各级法院贯彻的是鼓励交易、尊重契约自由的司法理念，在判断创新金融产品合法性的问题上采取了比较开明的态度，并对监管机构行政管理和司法机关效力审查所应依据的原则进行了严格区分。
三
伞形信托相关法律认定的影响和思考
2018年4月27日，央行、银保监会、证监会和外汇管理*联合发布了《资管新规》。《资管新规》颁布后，“原有‘大资管产品’依赖的‘结构化安排’的增信措施必须依照上述监管规定进行大幅调整”【1】，但是，违反《资管新规》的交易安排是否应该在司法效力审查时否定其合法性？由于《资管新规》颁布时间尚短，可供参考的司法裁判案例极少。但笔者认为，各级法院在审理伞形信托相关案件时做出的法律认定，可以作为预测其未来对受《资管新规》影响的相关交易安排的态度的重要参考。具体可归纳概括出以下几点：
首先，法院基本尊重各方当事人意思自治，倾向于保护合作开发案涉信托合同的效力，即在进行司法审查时对金融创新产品适用的合法性标准较监管机构比较宽松。
其次，法院认为做司法效力审查不是为行政调控做背书，监管机构出于行政调控目的，发布的政策性监规规定不能随意援引作为司法效力审查依据。
最后，法院认为不同监管机构发布的监管规定，仅对其本身监管体系内的机构产生约束力，难以穿透到不同监管体系的其他机构，也不能据此否定跨机构的金融产品的合法性。
概而言之，对于金融产品的法律认定，司法效力审查是确保“金融创新没有逾越法律的强制性边界，因而必须坚持以合法性审查为主、合理性审查为辅的审理思路，对于市场主体权益安排合理性的怀疑要保持谦抑和克制。”【2】为了维护国家金融市场系统性稳定，通过不断发布监管政策抑制金融创新来降低风险的做法值得商榷和讨论。随着司法改革的深入，不排除未来增加对抽象行政行为进行司法审查的权限，届时监管机构发布的监管规定或因法律位阶问题面临金融机构和个人发起的诉讼挑战。
注释：
【1】《“结构化安排的效力”面临挑战》，雷继平，北京金杜律师事务所，《资管纠纷热点、难点法律问题研究报告》第1页。
证监会严禁伞形信托能全面叫停吗
能
最高法院:信托净值低于止损线,信托公司强制平仓是否构成过错?(详细解读+裁判规则)_澎湃号·政务_澎湃新闻-The Paper
来源：唐青林李舒王骁
转自：民商事裁判规则
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阅读提示：2015年，中国股市经历了一场过山车，在水大鱼大的动荡时刻，每一个投资者都跃跃欲试。但资本有多贪婪，市场就有多残酷。潮起潮之时，我们才发现“裸泳”的人并不在少数。场外配资、尤其是以信托计划包装起来的场外配资业务，如雨后春笋般涌现，人们甚至一度以为属于中国的“金融创新”时代已经来临。这些场外配资措施，让一部分人盆满钵满，但也让另一部分人血本无归，而这些血本无归的人，都不或多或少离不开一个词——“强平”。那么，“强平”到底是谁之过？所谓的金融消费者，能否要求依约强平的信托公司赔偿，今天我们就通过一则最高法院的案例，为大家揭晓背后的是非纠葛。
伞形信托中，信托净值低于止损线，劣后级受益人未依约追加保证金时，信托公司强制平仓的行为符合合同约定，不存在过错。
一、郝茹莎与万向公司签订信托合同，约定万向公司按照郝茹莎的指令设立信托计划的第9期信托单元。委托人郝茹莎为次级受益人，认购金额为4000万元，并签署认购风险申明书，表明已经确认愿意承担信托计划的各项风险。金元百利公司作为优先级受益人，认购金额为12000万元，优先级信托固定分配率，预警线0.95，止损线为0.90。
二、2015年5月26日，郝茹莎向万象公司付款4000万元，后陆续追加“增强信托资金”3166万元。2015年9月18日，万向公司向郝菇莎发送短信告知追加增强信托资金，否则将采取止损线风险控制措施。万向公司自2015年9月21日起对信托单元下全部证券资产进行了变现操作。
三、郝茹莎向杭州中院提起诉讼，请求确认信托合同无效，万象公司向郝茹莎返还钱款约5938万元，并赔偿损失172万元。杭州中院认定信托合同有效，判决驳回郝茹莎诉请。
四、郝茹莎上诉至浙江高院，请求撤销原判，改判支持其一审诉请。浙江高院判决驳回上诉，维持原判。
五、郝茹莎向最高法院申请再审，最高法院再次认定信托合同有效，万向公司不存在违法从事金融业务的情况，此外万向公司强制平仓不具有过错，郝茹莎自担投资风险。
本案的争议焦点之一是万向公司强制平仓是否存在过错。
最高法院认为，万向公司已明确告知郝茹莎信托计划不承诺保本和最低收益，且已经释明投资风险以及可能面临的各种风险，郝茹莎明知信托计划资金用途。
郝茹莎的信托单元净值于2015年9月18日低于止损线，万向公司在当日收盘后根据信托合同的相关要求，通过系统短信通知郝茹莎追加增强信托资金，郝茹莎在2015年9月21日未按时追加增强信托资金故万向公司按照信托合同中止损线风险控制的规定，对郝茹莎信托单元项下的全部证券资产进行变现操作，符合合同约定，不存在主观过错。
北京云亭律师事务所唐青林律师、李舒律师的专业律师团队办理和分析过大量本文涉及的法律问题，有丰富的实践经验。大量办案同时还总结办案经验出版了《云亭法律实务书系》，本文摘自该书系。该书系的作者全部是北京云亭律师事务所战斗在第一线的专业律师，具有深厚理论功底和丰富实践经验。该书系的选题和写作体例，均以实际发生的案例分析为主，力图从实践需要出发，为实践中经常遇到的疑难复杂法律问题，寻求最直接的解决方案。
1.伞形信托系采用母子信托结构的结构化信托，同一个信托产品之间包含两种或两种以上不同类别的子信托，每个子信托单元类似于单一结构化信托，,是结构化证券投资信托的创新品种。实际操作中，往往由证券公司、信托公司与银行等金融机构结合自身优势，为证券二级市场的投资者提供投、融资服务的结构化证券投资产品。具体来说，就是银行理财资资金借道信托产品，通过配资、融资等方式，增加杠杆后投资于股市，银行发行理财产品认购信托计划优先级受益权，其他潜在客户认购劣后受益权，由劣后级投资者获取剩余收益。伞形信托最初用于解决信托证券账户匮乏的问题，现多用于多名资金量有限的投资者（劣后受益人）提供结构化证券投资的融资服务。
2.伞形信托中，劣后级受益人承担较高风险。优先级资金享受固定收益，劣后级委托人享受投资收益并承担风险。为了保障优先级委托人的资金安全，信托公司在信托产品中设有警戒线和止损线。当投资风险逼近时，劣后级投资者须追加保证金，否则将被信托公司强行平仓。最高院在本判决汇中，认定信托公司按照合同约定强制平仓的行为不存在过错，更无须对投资者因此受到的损失承担赔偿责任，由投资者自行承担风险和损失。对于投资者而言，伞形信托杠杆高，收益大，但可能的投资风险和法律风险较高，需谨慎投资。
3.信托公司按照合同约定履行的强制平仓操作，是信托公司履行受托职责的行为，正常情况下对劣后级受益者的损失无需承担赔偿责任。但若信托公司的强制平仓行为存在不符合合同约定，出现“延迟平仓”“错误平仓”等情况，则可能须承担违约责任或侵权责任（参见延伸阅读）。
4.伞形信托虽面临诸多质疑，但目前监管部门未将该产品认定为违法，法院也认定其不存在非法出借证券账户、非法融资融券、损害社会公共利益等违法从事金融业务的问题，信托合同合法有效。因而，劣后投资者通过否定伞形信托合同效力进而要求信托公司赔偿投资损失，维护自身利益的道路走不通。综上，伞形信托的高杠杆对于劣后受益人而言既是诱惑，又是巨大的风险，投资失败后难以通过司法途径获得赔偿，因而，投资者应当在投资前对风险作出全面评估，避免误入陷阱。
（我国并不是判例法国家，本文所引述分析的判例也不是指导性案例，对同类案件的审理和裁判中并无约束力。同时，尤其需要注意的是，司法实践中，每个案例的细节千差万别，切不可将本文裁判观点直接援引。北京云亭律师事务所律师对不同案件裁判文书的梳理和研究，旨在为更多读者提供不同的研究角度和观察的视角，并不意味着北京云亭律师事务所律师对本文案例裁判观点的认同和支持，也不意味着法院在处理类似案件时，对该等裁判规则必然应当援引或参照。）
依法成立的合同，仅对当事人具有法律约束力，但是法律另有规定的除外。
第十一条有下列情形之一的，信托无效：（一）信托目的违反法律、行政法规或者损害社会公共利益；（二）信托财产不能确定；（三）委托人以非法财产或者本法规定不得设立信托的财产设立信托；（四）专以诉讼或者讨债为目的设立信托；（五）受益人或者受益人范围不能确定；（六）法律、行政法规规定的其他情形。
《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通[2010]2号）
结构化信托业务是指信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务。
关于万向公司强制平仓是否具有过错的问题。根据本案查明的事实，郝茹莎在投资71号信托计划时，万向公司明确告知郝茹莎，即信托计划不承诺保本和最低收益，具有一定的投资风险，适合风险识别、评估、承受能力较强的合格投资者。同时信托计划资金的用途亦已告知郝茹莎，即主要投资于在上海证券交易所、深圳证券交易所已经公开发行并挂牌交易的上市流通中的股票、场内货币型基金、债券逆回购等等。另外71号信托计划说明书中亦对投资风险、可能面临的各种风险，包括市场风险、经营风险、资金回收风险、安全生产风险、法律与政策风险等进行了释明。根据本案实际情况，郝茹莎的信托单元净值于2015年9月18日低于止损线，万向公司在当日收盘后根据信托合同的相关要求，通过系统短信通知郝茹莎追加增强信托资金，郝茹莎在2015年9月21日未按时追加增强信托资金，故万向公司按照信托合同中止损线风险控制的规定，对郝茹莎信托单元项下的全部证券资产进行变现操作，符合合同约定，郝茹莎主张万向公司存在主观过错，但未提供相关证据予以证明。因此，原审法院认定万向公司强制平仓并无过错正确，本院予以确认。
郝茹莎、万向信托有限公司信托纠纷再审民事裁定书[最高人民法院（2017）最高法民申3856号]
在检索大量类案的基础上，云亭律师总结相关裁判规则如下，供读者参考：
一、当事人办理伞形信托业务签订的信托合同合法有效，投资者自担风险。
案例一：陈建新、万向信托有限公司信托纠纷[杭州市中级人民法院（2017）浙01民终1995号]本院认为，本案信托产品属于创新性金融产品，对于新型金融产品交易的合法性问题，宜由金融监管部门根据金融市场的现状、目的和任务、理性投资者的多寡及金融市场的培育程度等综合进行判断。现金融监管部门既没有认定本案信托产品属于违法，也没有对该信托产品的发行机构进行查处。
针对陈建新的主张，原审法院从案涉信托产品性质、是否构成非法出借证券账户、是否属于非法融资融券、是否构成损害社会公共利益等层面，阐述了陈建新的相应主张不能成立的理由，有相应依据。结合案涉信托合同对认购风险进行了特别提示，且对信托资金的管理、运用和处分包括投资指令的发出、预警线及止损线的设置、风险控制、信托利益的计算和分配等均作出明确约定，而陈建新作为理性投资人，在签订案涉合同时，理应知晓相应风险，据此原审法院认定案涉信托合同系当事人真实意思表示，陈建新主张信托合同无效的理由，依据不足，并无不当。
二、充分对投资者披露交易风险后，依约强制平仓不存在违约行为。
案例二：何榕与上海海通证券资产管理有限公司、海通证券股份有限公司融资融券交易纠纷[上海市第二中级人民法院（2017）沪02民终10287号]法院认为：“关于强制平仓是否违约。《融资融券合同》记载融资融券授信相关指标，风险阀值：平仓维持担保比例130%，补仓维持担保比例150%。海通证劵依照合同约定的融资融券担保比例强制平仓，并未有违约。融资融券系高风险投资行为，海通证券作为金融机构应该尽到向投资者充分披露交易风险，向合适的投资者销售适合其风险承受能力的金融产品，同时何榕作为投资者，也应该谨慎投资，承担投资风险，为自己的投资行为负责。本案中，海通证券违规给何榕开立两个信用账户，对此行为，中国证监会上海监管*已经做出处理，究其行为实质，不免有规避融资融券合格投资者规则之嫌。但正如本院前文所述，该违规开立账户行为与何榕的融资融券合同效力、及何榕的强制平仓损失并未有直接因果关系。《融资融券合同》有效成立后，作为合同主体一方，何榕应视为已知晓该交易行为风险及强制平仓比例，此后海通证券履行合同、依约强制平仓造成的交易损失，应由何榕依约承担。关于海通资管公司的连带责任问题。在分析前述争议焦点问题基础上可知，本案系争的《融资融券合同》合法有效，海通证券并未有违约行为，而海通证券资管公司也并非系争《融资融券合同》主体一方，因此，何榕主张海通资管公司对其强制平仓损失承担连带责任，并无事实与法律依据，本院不予支持。”
三、若强制平仓的行为存在违反规定、违反合同约定等瑕疵，则可能需承担违约或侵权责任，在期货交易中此类诉讼较多，可予以借鉴。
案例三：银建期货经纪有限责任公司天津营业部与范有孚期货交易合同纠纷案[最高人民法院《中华人民共和国最高人民法院公报》2011年第6期（总第176期）]最高法院认为：“关于天津营业部强行平仓是否存在过错及应否承担民事责任。强行平仓是法律规定与合同约定的，当客户账户保证金不足且未按要求追加，客户也未自行平仓的前提下，则期货公司为控制风险有权对客户现有持仓采取方向相反的持仓从而结清客户某金融资产持仓的行为。对客户而言，强行平仓是其期货交易亏损到一定程度后由他人实施的最严厉的风险控制措施。所以，《期货交易管理条例》第三十八条第二款规定的‘客户保证金不足时，应当及时追加保证金或者自行平仓。客户未在期货公司规定的时间内及时追加保证金或者自行平仓的，期货公司应当将该客户的合约强行平仓，强行平仓的有关费用和发生的损失由该客户承担’内容，为期货公司采取强行平仓措施之前，设定了以下三个条件：一是客户保证金不足，二是客户没有按照要求及时追加保证金，三是客户没有及时自行平仓。只有满足了上述三个法定条件，期货公司才有权强行平仓。如果期货公司不严格按照法律规定和合同约定执行强行平仓，导致客户遭受损害的，应依法承担相应责任。根据本案强行平仓的时间、报价和数量，结合大幅度单日提高保证金比例，可以认定天津营业部不是出于善意的目的，其没有满足法律规定和合同约定条件实施的强行平仓行为存在过错。根据双方合同第二十八条‘如期货公司强行平仓不符合约定条件，天津营业部应当恢复被强行平仓的头寸，并赔偿由此造成的直接损失’的约定，本院《关于审理期货纠纷案件若干问题的规定》第四十条‘期货交易所对期货公司、期货公司对客户未按期货交易所交易规则规定或者期货经纪合同约定的强行平仓条件、时间、方式进行强行平仓，造成期货公司或者客户损失的，期货交易所或者期货公司应当承担赔偿责任’之规定，天津营业部应对其强行平仓给范有孚造成的损失承担民事责任。”
案例四：中国银河投资管理有限公司与汤A委托理财合同纠纷案[上海市第二中级人民法院（2011）沪二中民六（商）终字第170号]法院认为：“系争平仓行为发生在该无效合同履行过程中。其过错认定，一定程度上应考量该无效合同签订过程中上诉人的过错。上诉人作为专业金融机构，明知融资行为违反法律法规中的强制禁止性规定，擅自借款给被上诉人用于证券交易，导致合同无效，其对本案无效合同的签订及由此产生的财产损失具有明显过错，应承担主要过错责任。同时，在履行该无效合同过程中，其擅自平仓，亦存在过错。理由是，双方《代客理财协议书》、《委托理财协议书》中约定，被上诉人账户内总市值达到80%时，上诉人有权对其资金账号进行强行平仓。上述协议并未约定，被上诉人账户内总市值低于80%时，被上诉人仍然有权平仓。事实上，系争合同约定80%的平仓线，能够使合同当事人对交易损失及风险的分担产生合理预期。上诉人作为专业金融机构，在平仓时点的选择上负有防止损失扩大的注意义务，同时被上诉人亦对此负有积极防止损失及风险扩大的义务。综上，就擅自平仓行为所造成的损失，上诉人应承担相对的主要过错责任。”
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刘燕：场外配资纠纷处理的司法进路与突破——兼评深圳中院的《裁判指引》_金融法_法学院-北京大学经济法
摘要：场外配资被视为是引发2015年股灾的导火索，而其实质是我国股市经久不衰的“借钱炒股”现象，其特殊的交易结构反映了以账户控制为核心的信用担保安排。解决场外配资纠纷的司法逻辑涉及交易合法性、平仓行为有效性以及平仓损失的承担等方面，长期以来争议不绝。深圳市中级人民法院的《裁判指引》首次在司法实践层面为该类交易正名，并秉持商事交易与金融监管适当分离的思路对平仓损失进行了清晰而合理的分配，以引导证券市场参与者形成商业理性与自我负责观念，其中闪现的司法智慧令人赞许。
关键词：场外配资纠纷；司法逻辑；强制平仓；账户控制
2015年底，当宝能收购万科大战吸引着证券市场各方眼球时，一份广东省深圳市中级人民法院（以下简称深圳中院）的文件——《关于审理场外股票融资合同纠纷案件的裁判指引》[1]（以下简称《裁判指引》）在微信圈悄然浮现，将人们重新拉回到2015年夏天发生在中国证券市场的那场股灾，直面股灾中争议最大的场外配资留下的后遗症。其实，场外配资就是“借钱炒股”，它是我国证券市场的一个老问题。深圳中院的《裁判指引》首次在司法实践层面为其正名，并在纠纷处理上较我国以往的司法实践有了较大的突破。不仅如此，《裁判指引》对场外配资及杠杆交易的理解和包容立场也丝毫不逊于在此之后的清华国家金融研究院关于2015年股灾的长篇报告（以下简称《五道口股灾报告》），[2]且致力于引导证券市场参与者形成商业理性与自我负责观念。但这一极具司法智慧的文件并未能引起财经或法律媒体的关注。有鉴于此，本文拟从我国股票融资交易纠纷处理中司法逻辑演变的大背景出发，对《裁判指引》中的创新之处进行评述并指出其中值得学界关注的问题。
一、场外配资纠纷的背景——我国证券市场中“借钱炒股”模式的演进
在当下的语境中，场外配资交易有广义与狭义之分。狭义的或严格意义上的场外配资，专指个人或者民间非金融机构（如P2P平台或线下资金提供商）提供资金给股民炒股的行为或交易安排。广义的场外配资则泛指证券公司融资融券业务（以下简称“两融”业务[3]）之外的借钱炒股现象，包括通过信托公司、基金子公司、P2P平台或线下民间资金来实现借钱炒股目的的各种交易结构。
就实质而言，“场内”或“场外”并非一个物理或空间场域的概念，而是以是否受到金融监管为区分。受到最严格监管的借钱炒股是证券公司“两融”业务下的融资业务，不仅有投资标的、杠杆率等的严格限制，而且整个交易系统依托于我国证券登记结算系统而封闭运行，具有鲜明的“场内交易”的特色。相反，个人（包含股民）之间或者法人与个人之间的各种民间融资炒股安排几未受到任何金融监管部门的监管，[4]在证券登记结算系统中也无任何标志，故属于最典型的“场外配资交易”。介乎二者之间的是信托公司的结构化证券投资信托（以及2009年之后的伞形信托）、基金子公司或证券公司、期货公司等设立的专项资产管理计划（俗称“大资管”）等，它们受到银监会或证监会对信托计划、资管计划的监管，但在杠杆率、投资标的范围等方面较“两融”业务为宽松，故也可纳入广义的“场外配资”范畴。
在我国证券市场20多年的发展历程中，“借钱炒股”现象经久不衰，只是它从未像此次股灾中的场外配资那样成为一个公众话题。虽然1998年《证券法》明确禁止信用交易，但实践中不乏证券公司私下与客户达成融资安排。在每一轮股市大熊市中，都会集中爆发强制平仓的法律纠纷，给审理相关纠纷的法院提出新挑战。在20世纪90年代，这类案件通常被称为“股票透支纠纷”，司法实践视其为投资者在自有资金不足的情况下超量委托买人股票的行为，区分投资者与证券公司之前是否存在约定，有合意透支、恶意透支（指投资者故意或过失透支委托，证券公司审核不严从而造成投资者占用证券公司资金）之不同认定。[5]2000年后，证券公司挪用客户保证金受到限制，难以为客户提供充足资金，于是就拉来一些非银行金融机构（如信用社）或有闲置资金的企业或机构（如地方社保基金）给客户炒股提供资金。由此，股票融资交易往往委身于“第三方监管的委托理财交易”或者“国债回购交易”名下，并在2004-2005年间集中爆发了平仓纠纷，成为当时证券结算危机的一部分。[6]
2005年《证券法》的修改解禁了融资融券交易，但由于制度建设的时滞，证券公司直到2010年后才正式开展此类业务。此前，一些非银行金融机构，如信托公司、典当行等，已经开始通过自己的交易模式给股票投资者提供炒股资金，前者如结构化证券投资信托、伞形信托，[7]后者如接受融资买人股票作为当物的典当交易。[8]与此同时，股民个人之间或者炒股大户与其他自然人之间，也不时通过委托资产管理、合作理财、合伙等方式来实现一方借钱炒股、另一方获取远高于储蓄的固定收益之目的。[9]此外，福建、浙江一带的民间资金掮客一直有向股民放贷的业务，但由于规模有限，故并不为人所关注。上述各类机构或资金大户提供的股票融资渠道并不在证券登记结算系统中反映，故都属于“场外交易”。在金融管制的背景下，其交易模式的合法性，特别是民间配资公司、典当行等非金融机构的配资业务之合法性界定不乏争议。
自2014年下半年开始，逐渐火爆的股市刺激了场外配资业务的快速发展，正逢其时的互联网P2P融资平台以及证券业（包括基金子公司、证券公司、期货公司等）的资产管理计划纷纷搭建起场外配资渠道，并借助HOMS系统等技术平台构建了强制平仓机制，对接体量巨大的银行理财资金作为最终资金来源，合力打造出“千军万马加杠杆”的股市新格*。最终也因股市泡沫的破灭以及连环解杠杆的惨烈过程而留下一地鸡毛，其中尤以杠杆率最高的P2P配资平台以及线下民间配资公司为最。场外配资交易一时间成为众矢之的，由此引发的平仓赔偿纠纷也因涉及主体众多、市场风险与监管风险混杂而成为烫手山芋。
作为我国改革开放的前哨以及深圳证券交易所所在地，深圳中院对于我国股市的脉搏有着清晰而准确的把握。《裁判指引》把争议最大的场外民间配资机构与融资炒股者之间的讼争（即狭义的场外配资纠纷）统一纳入觳中。对于具有相同实质内容的借钱炒股安排，不论其冠名是股票配资合同还是委托理财合同、合作经营合同、信托合同等，《裁判指引》均统称其为“场外股票融资合同”，作为一类新的案由。从此角度看，在历经了股票透支、委托理财、信托合同、合伙理财、合作理财、借贷合同等各种名目之后，我国司法实践终于给“借钱炒股”现象贴上了一个恰如其分的标签——股票融资合同。
股票融资属于一种信用交易，而防范信用交易风险的关键在于提供资金的一方通过担保或其他法律安排有效地实现对自身债权的保障，它也构成此类交易的法律构造之核心。在场外配资交易中，它表现为“融资方提供担保品+配资方（即提供资金的一方）的强制平仓权”。援引《裁判指引》第1条的描述：“融资方向配资方交纳一定现金或一定市值证券作为保证金，配资方按杠杆比例，将自有资金、信托资金或其他来源的资金出借给融资方用于买卖股票，并固定收取或按盈利比例收取利息及管理费，融资方将买入的股票及保证金让与给配资方作为担保，设定警戒线和平仓线，配资方有权在资产市值达到平仓线后强行卖出股票以偿还本息。”该场外配资交易的法律构造与证券公司“两融”业务下的担保安排类似，都源于该信用交易的特殊目的——借入资金从事证券买卖活动，它导致所借人的资金与担保品之间不断发生形态上的转化，从而难以满足传统担保法或物权法对担保程式化的要求。[10]由于证券市场交易以账户为依托，不论是资金或证券的存放、交易指令的下达，还是股民市场主体身份的表彰，都需要以账户来承载，对此场外配资交易中债权人保障自身利益的担保安排也概莫能外。
从既往的市场实践来看，场外配资下信用风险防范的途径大体可以分为以下两种模式：
1.以配资方账户为交易载体，配资方拥有强制平仓权。在此种模式下，融资方借助配资方的证券账户和资金账户进行证券交易，取得该账户的密码和操作路径（如开通网上操作），并转人自有资金以及作为担保品的证券；配资方对自身的账户有监督以及最终操作的权限，从而能够观察担保品的充分性并行使强制平仓权（其基本结构如图1所示）。
前文所言之狭义场外配资，包括自然人之间的股票融资交易，或者民间配资公司、典当行等非金融机构与个人之间的股票融资交易，基本皆采此种模式。当然，在民间配资公司等法人机构作为配资方的场合，为规避《证券法》第208条对“法人出借账户”的处罚，配资机构往往以多个自然人名义开立证券账户并交由不同融资人进行操作。
2.以第三方（受托人）账户为交易载体，受托人拥有强制平仓权。此种模式通常发生在借助结构化证券投资信托、专项资产管理计划等方式进行股票融资的场合。图2以结构化证券投资信托为例，展示其基本结构。
如图2所示，证券账户以特定信托计划或信托产品的名义开立，信托公司作为受托人对该账户进行监督，并拥有为一般委托人的利益进行强制平仓的权利。配资方作为信托的一般委托人，提供优先级资金并要求固定回报；融资方作为信托的次级委托人承担信托投资损失及全部剩余收益，同时作为信托的投资顾问拥有下单权。[11]
在铭创、同花顺、HOMS系统等投资管理平台诞生之前，上述两类模式都依赖于人工进行风险控制及强制平仓，效率较低下，这也是场外配资在很长时间内未获大规模发展的原因之一。2011年后金融信息系统的飞速发展给场外配资提供了技术支撑，以市场份额最大的HOMS系统为例，其核心功能一是分仓，二是风险控制（包括通过系统进行指令管理以及仓位限制），从而能够最大限度地满足配资机构扩展业务与控制风险的双重需求。一方面，配资机构可运用HOMS系统的分仓功能在一个证券账户下开立众多虚拟账户，供不同的融资人同时进行交易；另一方面，配资机构可为各账户设置警戒线和强制平仓线，一旦账户净额低于强制平仓线，HOMS系统可自动进行强制平仓以保障配备资金的本息安全，从而节约了人工盯仓的成本。[12]虽然HOMS系统等技术平台在股灾后也受到众多非难，因其便利了杠杆资金大规模进入股市且游离于监管之外（证券登记结算系统中只能看到配资机构的账户而无法穿透至下面众多的杠杆投资者），但从配资交易的法律构造上看，这些金融技术并没有改变股票融资交易的法律结构与基本逻辑，仅仅只是便利了配资方作为债权人行使强制平仓权。
场外配资纠纷多因配资方强制平仓而起，2015年股灾后更是如此。法院在处理此类纠纷时需要回答以下三个问题：一是交易是否有效？二是平仓是否合法？三是损失如何承担？这些问题层层递进，因为股票融资交易涉及“融资—买入股票—强制平仓处分股票”三个环节，每一个环节的法律判断都受制于前一个环节的答案。若第一个环节的融资交易因违法而被认定为无效，往往会导致后续环节的“买入股票的所有权归属”以及“强制平仓行为的合法性”横生枝节，并进而影响当事人之间对损益约定条款的可执行性。长期以来，“借钱炒股”因其天然的杠杆因素和投机色彩在国内外都是金融监管的对象。[13]场外配资交易的合法性也是此次股灾中一个争议最大的问题，民间借贷的“合法说”与“违法说”各执一词，后者又可分为“违法从事证券业务”与“违反账户实名制”两种认定。[14]
在既往的司法实践中，融资交易不合法这一前提曾给法官最终裁定平仓损失问题制造了不小的麻烦。[15]早在1998年，最高人民法院民二庭在《关于武汉市中南证券部与彭先祥股票纠纷一案的请示答复》（1998[270]号文）中将透支交易定性为非法交易而无效；一些地方的法院还进一步明确，融资双方关于强制平仓等约定也应一并确认无效。[16]当交易无效后，对于融资买入股票的所有权存在两种不同的主张：一是认为借贷关系的效力不影响股票买卖行为的效力，买入股票的所有权归客户所有；二是认为应区分恶意透支与合意透支，在合意透支的情况下，买人的股票属于客户，但在恶意透支的情况下，客户占用证券公司的资金属于侵犯证券公司的财产所有权，是无效的民事行为，买进的股票所有权也就不能属于客户。[17]2000年，最高人民法院在《关于杜妍与中国银行辽宁分行股票及侵权纠纷一案的复函》（[2000]经他字第1号）中将“融资”与“买卖股票”两个环节分割开并作出不同判断，认定“借款行为无效并不影响客户股票交易行为的合法性”。如此一来，第三个环节的“强制平仓”就意味着券商强行处置了他人所有的股票。对此行为的性质，有学者认为，强制平仓构成券商对客户的侵权，特别是在无事先约定平仓协议的情形下。[18]但证券业界则主张，强制平仓属于行业惯例，在法理上则可以解释为行使留置权，这种留置权无须事先约定。[19]最高人民法院支持强制平仓侵权说的立场，即“证券经营部未经客户同意，强行平仓，造成客户资金损失，应承担赔偿责任。同时，客户透支进行股票交易，在股市持续下跌的情况下，可能将交易风险转移到证券经营部，其拒绝接受证券经营部平仓还款的通知，也有过错。因此，应认定双方当事人对造成的损失均有过错，主要过错在证券经营部”[20]这种“交易无效—平仓侵权”的思路此后也成为了司法实践的主流逻辑。
2005年《证券法》的修改虽然消解了针对“两融”业务的质疑，赋予了证券公司强制平仓行为的合法性，但在非典型的融资融券场景下证券公司能否强制平仓仍不乏争议，司法实践的立场亦不一致。例如，2011年最高人民法院在一起发生于2003年的国债委托理财（第三方监管）纠纷的再审案件中确认了理财合同虽因含有保底条款而无效，但券商强制平仓的行为旨在避免损失扩大而具有合法性。[21]然而，2014年湖南省高级人民法院在针对一起源于20世纪90年代的权证透支交易案件作出的终审判决中，仍然确认被告券商的强制平仓行为因透支交易的不合法而无效。[22]
在券商之外，典当行等非金融机构向炒股者提供融资，或者民间配资公司、P2P平台等专门从事提供融资并招揽融资客户利用自己的账户入场交易，就更加容易被裁判为违法而无效了。[23]尽管人们对《证券法》关于证券公司从事“两融”业务的规定究竟仅适用于券商还是排除了其他任何法人向股民融资，抑或其与民间借贷之间如何划界不乏争议，尽管典当行主张自己从事的不是“两融”业务，故也无从寻求证监会的批准，但这并未妨碍法院裁判典当行“超越特许经营范围，进入到了其他类型金融机构须特别批准方能从事的金融服务领域，违反了法律的强制性规定”。[24]至于线下民间配资公司或P2P平台涉嫌大规模出借账户或者非法从事证券业务，其违法性似乎更加显而易见。此次股灾之后，某些当事人甚至试图通过诉诸这种“违法性”来进一步推翻整个配资交易的“优先级—劣后级”框架以最大化自身的利益。例如，在一单对接银行理财资金作为优先级资金的配资交易中，有融资客主张，鉴于配资合同因违法而无效，原先合同中约定的“优先—劣后”风险分配业已失效，银行理财资金应与自己的劣后级资金共同承担股票账户被强制平仓的损失。[25]
在此背景下，深圳中院《裁判指引》立基于商事纠纷解决的立场切割合同效力与合同效果的做法，就格外引人注目。《裁判指引》一方面承认场外股票融资合同是一种“未经金融监督管理部门批准，法人、自然人或其他组织之间”进行的融资炒股交易，“属于《中华人民共和国合同法》第52条第（四）、（五）项规定的情形，应当认定为无效合同”；另一方面，在诉讼当事人之间的关系以及民事责任问题上，《裁判指引》又引导当地法院“参考场外股票融资的市场背景、交易特征、亏损因果关系及操作性等因素，并结合合同的约定、当事人履约的情况、当事人的过错程度予以综合考虑。”换言之，深圳中院尽管在形式上尊重证券监管部门对场外配资交易的违法性认定，甚至承认场外配资合同存在违反公共利益或者违反法律、行政法规规定的情形而无效，但在当事人民事责任的认定与损失分配方面却维持了配资合同约定的状态。这种清晰地切割金融监管法下的合法性判断与商事交易当事人之间权利义务的做法稳定了当事人的合同预期，有助于场外配资纠纷这类涉及主体众多、利益冲突多元、因果关系链条复杂案件的顺利解决。比如，对于配资合同期限届满、未出现强制平仓而仅余最终结算的案件，《裁判指引》并未遵循合同无效下常见的“各自返还从对方取得的财产”之路径，而是承认合同按约定履行的结果，一方面支持融资客取回尚留在配资公司账户上的保证金以及投资收益，另一方面也支持配资公司取得配资合同下约定的利息收益及本金。[26]又如，对于HOMS系统等提供分仓服务的信息公司，尽管监管部门倾向于认为其从事了协助配资公司违法从事证券经纪业务的不当行为，但《裁判指引》并未仅因信息公司的后台技术支持而将其纳入承担平仓交易损失的主体范围。[27]
《裁判指引》针对融资客诉居间人、融资客诉配资公司、融资客诉提供分仓系统的技术服务公司以及配资公司诉融资客等不同情形，分别确定了损失承担的基本规则，体现出法院秉持着在商事交易中尊重当事人意思自治、承诺必守的理念，事实上保全了商事合同所预期达到的效果。
四、场外配资强制平仓损失的处理原则——《裁判指引》的亮点
平仓损失如何承担几乎是所有杠杆保证金交易（包括股票融资交易、期货交易、地下炒金炒汇交易等）纠纷的争议焦点，司法实践的立场也不一致。相较于以往强制平仓纠纷所发生的场景，此次股灾的特点在于HOMS系统等技术平台的介入引发的强制平仓自动化以及股灾中连环解杠杆过程导致的市场风险的放大。对于这些新因素如何影响当事人之间承担的平仓损失，《裁判指引》依循商事交易的基本逻辑确立了“融资者风险自负为主，配资公司过错归责为辅，市场风险合理分担”的损失分配思路，这较以往司法实践有了相当大的突破，具体表现在如下三个方面。
1.基本规则：融资方自负强制平仓的风险。配资交易是融资方借助配资公司的资金放大杠杆买卖股票，其盈亏波动远高于单纯用自有的资金炒股。当融资方作为担保品的股票账户市值下降到预先设置的平仓线时，配资合同通常明确约定配资公司有权强制平仓，先行收回自己放贷给融资客的资金。因此，当配资公司按照合同约定强制平仓时，融资方因资金发生的损失由其自己承担。
2.例外情形：因配资公司的过错导致融资方资金损失的扩大部分，由配资公司赔偿。在以往的强制平仓纠纷中，争议最大的问题是提供资金一方的“有权平仓”究竟是一种权利还是义务，若其未采取强制平仓措施而导致损失扩大，是否构成过错从而需要承担法律责任？与此相关，融资交易的投资者一方是否有义务自行平仓而不能将损失归咎于配资方未强制平仓？对于这些疑问理论界与实务界并未有完全的共识。[28]
本次股灾中的配资交易多使用HOMS系统等技术平台，令上述问题变得简单了。HOMS系统等在股票账户市值下降到平仓线附近时，通常会自动关闭融资方对账户的操作路径；少数情形下，配资方也可能通过更改密码或其他方式，在未届平仓线时就提前限制融资方对账户的支配权。无论归属于哪一种情形，此时的投资者已经无力自行平仓，只能由配资公司平仓或者由配资公司控制下的系统自动平仓。换言之，配资公司“有权平仓”在此时就转化成了一种“平仓义务”。若配资公司未及时平仓并导致融资方保证金的损失扩大，自然属于配资公司的过错，理应承担法律责任。对此，《裁判指引》规定配资方单方更改配资账户密码或以其他方式造成融资方无法操作配资账户，且配资方未按照合同约定强行平仓引发损失的，融资方请求配资方承担股票平仓线与实际借款本息费用之间差额损失的，人民法院应予支持。”当然，若配资方对于无法平仓也无过错，比如，配资方能够证明系市场风险而无法卖出，或者非因任何一方过错导致操作系统技术故障造成无法强制平仓时，配资公司则无须承担此种损失。此时需要进一步处理的技术性问题是：未及时平仓损失的计算问题，包括但不限于穿仓损失。
第一，未及时平仓损失的计算方法。在配资公司应承担的未及时平仓损失的计算上，《裁判指引》确立了“股票平仓线与实际借款本息费用之间差额”作为衡量标准。该表述虽然看起来有些晦涩难懂，但是“平仓线”标准在以往的司法实践中不乏先例，涉及股票融资交易以及期货交易等不同场景下的平仓损失的计算。[29]参照相关案件所展示的司法逻辑，它应该包含以下几层操作含义：（1）配资合同约定的股票平仓线是融资方损失的上限，它设定了融资方资金可能遭受的最大损失。融资方可以期待，在该平仓线卖出股票后获得的资金额扣除应偿还配资方的贷款本息后，剩余金额归自己所有。（2）当配资公司未能及时平仓时，在一个股价持续下跌的市场中，最终平仓后获得的资金将小于及时平仓可获得的金额；扣除应偿还的配资本息后，融资方所拥有的资金也相应减少了。（3）此种减少可归责于配资公司的过错，应由配资公司承担。换言之，对未及时平仓有过错的配资公司应承担（1）与（2）之间的差额损失，即股票平仓线市值与实际平仓线市值之间的差额。“偿还实际借款本息费用”这个因素在（1）与（2）相减的过程中正好抵销掉了。
从此角度看，配资公司因自身过错而应承担的未及时平仓损失，应为“实际平仓线市值低于配资合同约定的股票平仓线市值的差额损失”，而非“股票平仓线与实际借款本息费用之间的差额损失”。《裁判指引》的表述因过于简略而失之准确。[30]
第二，穿仓损失问题。“穿仓”又称“爆仓”，本是源于期货交易的概念，指期货客户的交易保证金损失殆尽，并拖累期货经纪公司的资金发生损失。这是因为在期货市场集中交收清算制度下，当客户结算资金不足时，期货经纪公司作为结算参与人必须先用自己的资金代客户与中央对手方进行结算。场外配资交易虽然不存在集中交收清算，但与期货交易一样都属于杠杆交易，配资方已经将出借给融资方的资金汇合人融资方所操作的股票账户中。当股价跌破平仓线并继续快速下跌而配资方未能及时平仓时，就会导致融资方的自有资金损失殆尽并连带损及配资方提供的资金，出现类似于期货交易中的“穿仓”现象。实践中，配资公司除本金外还有利息须回收，因此，往往不等融资方的自有资金损失完毕即可能发生“穿仓”问题。
《裁判指引》中并未出现“穿仓”或“爆仓”的字眼，而是表述为“配资方起诉融资方赔偿实际借款本息费用与股票实际平仓市值减扣后不足部分的损失”。[31]配资方起诉融资方，类似于期货经纪公司起诉其客户，通常发生在相关交易账户“穿仓”或“爆仓”的情形下。如前所述，由于临近平仓时融资方已经丧失对账户的控制权，配资公司在平仓后清点账户剩余资金发现其已不足以抵偿借款本息费用时，才会起诉融资方追讨差额，也即前述所称“实际借款本息与股票平仓市值减扣后不足部分的损失”。在期货交易纠纷中，谁来承担“穿仓”损失也是一个争议很大的问题，但场外配资交易中这个争议则不复存在。由于HOMS系统等技术平台在平仓前已剥夺了融资方对账户的操作权限，“穿仓”损失通常是配资方未按照合同约定平仓导致损失进一步扩大的结果，过错在配资公司一方，自应由其自行承担此项损失。
3.市场风险及技术故障风险的分配。此次股灾中融资者损失惨重的一个重要因素是市场连环解杠杆导致的无量下跌，连续出现了“千股跌停”的惨烈*面，导致大量触及平仓线的股票无法卖出。当跌停板重新打开时，股价可能已经跌到平仓线以下了。另外，HOMS系统等技术平台的普遍应用，一方面提高了市场效率，另一方面也可能带来操作系统技术故障而导致的交易失败的风险，这种风险非配资公司或融资者所能掌控。可以说，对于因上述第三方风险导致的未及时平仓损失，配资合同的双方当事人都无直接的过错，因此需要按照某种公平原则进行分配。
对此，《裁判指引》区分“穿仓”损失与“非穿仓”损失，对上述风险作出了不同的配置：（1）对于“非穿仓”损失，即由于配资公司受制于市场风险或者技术故障未能及时平仓，导致融资者资金损失扩大的部分，由融资人承担上述两种风险。此时，举证责任由配资方承担，其须证明系市场风险而无法卖出，或者非因任何一方过错导致操作系统技术故障造成无法强制平仓。[32]（2）对于“穿仓”损失，由配资公司承担市场风险和技术风险。[33]换言之，当市场风险或者技术故障引发“穿仓”损失时，尽管配资公司并不存在过错，且相关风险很可能是由配资公司在非“穿仓”损失下可免责的市场风险或技术故障的自然延续，但《裁判指引》还是将该“穿仓”损失的责任配置给了配资公司承担。
显然，《裁判指引》在第三方风险引发“穿仓”损失的问题上并未严格贯彻“融资方风险自负”的基本逻辑，而是特意将损失转移给了配资公司。对此或许可以解释为：法院认为在场外配资交易违法性方面，配资公司相对于融资方来说具有更大的过错。这其实也是我国司法实践对于违法金融交易中双方当事人的过错分配问题所一贯秉持的立场，即金融机构或类金融机构（如典当行）作为一方当事人的过错程度较对手方当事人（一般是个人或者普通机构）为重，一如前文最高人民法院关于杜妍案的复函所示。当然，与以往法院通常裁决金融机构作为主要过错方应承担大部分损失的做法相比，《裁判指引》已经显著降低了“违法一过错”因素对于责任分配问题的干扰，仅仅将第三方风险引发的“穿仓”损失责任配置给配资公司承担，已经让对违法交易也有过错的融资方承担了应当承担的大部分责任。换个角度看，《裁判指引》毕竟确认了场外配资合同因相关主体未经批准从事特定业务、违反《合同法》第52条第（四）、（五）项而无效；若无此基于“违法—过错”的责任配置，《裁判指引》关于“违法且无效”的认定也就彻底形同虚设了：从此意义上说，让配资公司承担第三方风险造成的“穿仓”损失或可视为《裁判指引》在维持商事交易秩序与尊重金融监管要求之间的一种微妙的平衡。
五、进一步的思考：场外配资合同是否需要“让与担保”的标签
相较于《裁判指引》对场外配资纠纷解决提供的具体规则，其对于配资合同的定性更加值得学界关注。就最直观的判断而言，场外配资是一种股票质押融资行为，但其并未采取权利质押的常规登记程序。如何从法律上界定此种担保安排，《裁判指引》开宗明义引入了“让与担保”的概念，不仅在对“场外股票融资合同”的描述中称“融资方将买入的股票及保证金让与给配资方作为担保”，更进一步明确“场外股票融资合同纠纷的基础法律关系具备以下两种主要法律特征：一是借贷法律关系；二是让与担保法律关系”。[34]
让与担保是德国、日本以及我国台湾地区司法实践中承认的一种非典型担保方式，指“设定人为担保债权人的债务，将担保标的物的财产权转移与担保权人，在债务清偿后，标的物返还予设定人；在债务未被履行时，担保权人可按照合同约定的清偿方式就标的物优先受偿”。[35]相较于传统的质押，让与担保是合同设定的债权保障安排，不存在登记公示，其优势在于担保品不转移占有，债务人可以继续占有和使用担保品。之所以我国《物权法》在起草过程中曾一度考虑但最终放弃引入让与担保制度，是因为我国《物权法》已承认了动产抵押，债务人可以不转移占有设备、存货等营运资产而设定担保，域外让与担保制度的功效已基本实现。此外，让与担保缺乏公示程序，与担保物权特征不合，易损害第三人的利益。[36]若将让与担保纳入担保物权体系，采用登记公示程序，又完全消解了让与担保原有的便捷性和隐密性，且登记公示在操作上也缺乏可行性。[37]
尽管如此，我国证券行业一直无法割舍对让与担保的浓厚情结。[38]从形式上看，让与担保的特点非常适合股票融资交易，可以很方便地实现“融资方继续动用担保品（即融资买人的证券）进行证券交易+资金出借方获得担保”的双重目的，不仅消除了质押登记的成本、提高了市场效率，同时也使配资方的强制平仓权甚至进一步的处分权（如出借相关证券）有受让“所有权”作为法理支撑，绕开了“不合法定质押形式”或者“禁止流质”等法律障碍。因此，2006年前后我国推出证券公司融资融券制度时，就依照客户与证券公司之间存在让与担保关系之理念，将融资融券担保账户设计为“信托账户”，由证券公司作为信托的受托人，客户为信托的委托人。[39]不过，信托法之一般原理与融资融券账户的操作流程背道而驰，德国、日本等大陆法系国家的让与担保实践也并非我国业界所期待之方式，且让与担保的学理中充斥着诸家学说与争议，难有共识。因此，学者对于用让与担保解读融资融券的法律构造不乏疑问。[40]实践中，“两融”业务下的担保安排之合法性以及证券公司的强制平仓权最终还是通过行政法规——***2008年出台的《证券公司监督管理条例》——的明确规定而消除了潜在的法律风险。[41]
对于不适用《证券公司监督管理条例》的场外配资来说，配资合同往往详细地描述了配资公司与融资人之间就整个交易流程的各环节——如账户开立、融资、股票交易操作、平仓等——上的权利义务，其中配资方的强制平仓权是配资法律关系最核心的内容。深圳中院或许认为，合同约定尚不足以支撑配资公司的强制平仓权，还需要借助“让与担保”这一舶来品的法理支持，但这种处理方式似乎与整个《裁判指引》的基调并不一致。如前所述，《裁判指引》创造性地切割开合同效力与合同约定两部分内容的联系，即使合同因违反“社会公共利益”或“法律、行政法规的其他规定”而无效，在合同履行、损失承担或责任分配问题上仍然尊重当事人自己的约定。从此角度看，配资合同关于“配资账户市值构成对配资公司债权之保障”以及“配资公司有强制平仓权”的约定，本也应同样得到法院的支持。
就实质而论，配资公司的强制平仓权并不必然附着于某一种形式的“担保”之名。除配资合同的明确依据外，配资公司已经通过账户控制而实现了保障其债权的效果。这与场内“两融”业务下客户的相关资金与证券都存放于证券公司名下的“客户信用交易担保资金账户”与“客户信用交易担保证券账户”，从而得以监控并最终处分并无二致。在场外配资交易中，HOMS系统等技术平台通过分仓技术一方面保障了融资人的独立账户操作，另一方面保障了配资公司对账户的控制权直至强制平仓权。这是一种通过账户控制来实现的债权保障机制，只要有当事人之间的合同作为权利依据即可。对此，在域外有关证券账户或者证券权益的立法例中已经得到承认。例如，2009年日内瓦外交会议通过的《中介化证券统一实体法公约》第12条规定，证券账户持有人可通过协议将中介化证券的担保权益或其他限制性权益转让予控制证券账户的相关中介入（如券商或证券托管银行），并足以对抗第三人。[42]在场内融资融券交易流程中，这些账户开立在证券登记结算公司或第三方托管银行，有登记公示或标注公示的实际效果，故有学者将融资融券下的账户安排解读为一种账户质押状态。[43]在场外配资交易中，不存在集中登记或资金独立托管，因此它就是一种纯粹的合同机制，借助账户控制的商业安排来达到保障配资公司之债权的目的。
当然，目前《裁判指引》仅对场外配资合同上了“让与担保”的标签，并未解释“让与担保”的含义以及在哪个环节进入裁判说理过程，我们还需要等待后续的判决书来展示“让与担保”的法理在司法程序中的具体应用=笔者以为，考虑到“让与担保”法理本身的争议，一种更为简便和直接的处理方式就是直接承认合同约定的强制平仓权的法律效力。[44]事实上，配资合同关于强制平仓权的规定类同于《物权法》之构造，从立法政策角度看并无可非难之处。例如，我国《物权法》第214条给当事人之间通过协议
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