富安娜股票走势(美容床罩保养方法有哪些?美容床罩品牌推荐)

作者:“admin”

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案例解析：富安娜员工限制性股票股权激励计划的争议

2019年12月16日

神是应当称颂的。他差遣使者救护倚靠他的仆人，他们不遵王命，舍去己身，在他们神以外不肯侍奉敬拜别神。【但3:28】

由于富安娜公司与其员工的系列案件在股权激励争议中非常具有代表性，公司在终止了限制性股票激励计划之后，通过要求员工出具承诺函的方式实现了对持有无限制普通股的员工进行约束的目的，该承诺函的效力也得到了法院的认可，公司的合法权益得以维护。

富安娜公司于2007年6月实施《限制性股票激励计划》，以定向发行新股的方式，向高级管理人员及主要业务骨干发行限制性股票，发行价格为发行前一年经审计的公司每股净资产，持有该限制性股票的股东和其他普通股股东享有同等的分红权和投票权，但在转让上存在限制：

（1）自该计划实施后的1.5年为禁售期，禁售期内限制性股票不得转让；

（2）禁售期后的3年为限售期，限售期内若激励对象达到《激励计划实施考核办法》规定的相关考核条件，则可申请对所持限制性股票的一定比例逐步予以解除锁定，从而成为无限制条件的普通股票；

（3）未能解除锁定的限制性股票将被公司回购，具体为：“在本限制性股票禁售期和限售期内，激励对象因辞职而终止与公司的劳动关系时，公司有权根据公司上一年度经审计的每股净资产作价回购其所持限制性股票”。各被告均在此次股权激励中认购公司股份。

2008年3月，因富安娜公司向中国证监会申请首次公开发行股票（IPO），为配合上市的要求，原告终止了《限制性股票激励计划》，将所有限制性股票转换为无限制性普通股。

但是为了保证激励对象能够继续为公司服务，公司提出由激励对象选择，或者由公司将员工所持股份回购，或者员工保留股份，但需向公司出具《承诺函》，内容为：“……鉴于本人在公司任职，且是以优惠的条件获得上述股份，本人在此自愿向公司承诺：

（1）自本承诺函签署日至公司申请首次公开发行A股并上市之日起三年内，本人不以书面的形式向公司提出辞职、不连续旷工超过七日、不发生侵占公司资产并导致公司利益受损的行为、不发生收受商业贿赂并导致公司利益受损的行为；

（2）若发生上述违反承诺的情形，本人自愿承担对公司的违约责任并向公司支付违约金，违约金=（本人持有的公司股票在证券市场可以公开出售之日的收盘价-本人发生上述违反承诺的情形之日的上一年度的公司经审计的每股净资产）×（本承诺函签署日本人持有的股份＋本人持有的公司股票在证券市场可以公开出售之日前赠送的红股）；本承诺函自签署之日生效”。

2009年12月30日，原告发布首次公开发行股票上市公告书并在同日上市。各被告在《承诺函》签署后的锁定期内或者向公司提出辞职，或者不再到公司上班，富安娜公司认为员工的行为违反承诺，导致股权激励目的落空，遂向这些员工提起诉讼，要求按照《承诺函》的约定支付违约金。

法院裁判观点

针对员工提出的《承诺函》限制了员工辞职的权利，侵害了员工的自主择业权，违反《合同法》第四十条的规定，应属无效，各级法院的基本观点如下：

（1）尽管《承诺函》中关于“不以书面形式向公司提出辞职、不连续旷工7日”的表述涉及到劳动者应遵守的劳动纪律，但这并非劳动者了为获取工作机会而作出的承诺，承诺内容并非原告与被告对劳动合同的补充，而是在被告获得了以优惠价格购买原告的股票的资格后作出的承诺。员工按照优惠价格购买了公司股份，成为公司股东，公司对股东的行为进行适当限制，是公平的。所以，对《承诺函》效力的认定应适用《合同法》及《公司法》，而不适用《劳动合同法》。

（2）2007年6月的《限制性股票激励计划》就对持股员工设定了股权的禁售期和限售期，在此期间内从公司辞职将由公司回购股权，回购价格为根据公司上一年度经审计的每股净资产。而在公司上市之后，因为股份统一在证券交易所公开交易，公司无法对持股员工转让股份进行限制以及进行股份回购，为了继续发挥股权激励的约束机制，由员工签署《承诺函》承诺如果辞职将支付违约金。从该违约金的计算方式来看，员工需要将超过违反承诺情形之日的上一年度的公司经审计的每股净资产的部分收益返还给公司，即员工还是保留了按照上一年度的公司经审计的每股净资产作价的收益。据此，法院认定现在的“违约金”其实与之前的回购条款是一脉相承的，是继续对提前辞职的员工的股份收益进行了限制。

（3）关于《承诺函》中约定的“违约金”的性质，法院认为激励对象认购富安娜公司增发的股份，双方成立新增资本认购合同关系，激励对象的合同义务是按时足额缴纳认股价款，而且其义务仅限于此。激励对象提前离职并非《限制性股票激励计划》或后续《承诺函》约定的股权关系之中激励对象的违约行为，而是股权关系中的回购条款或收益限制条款的生效条件，当该条件成就时，富安娜公司有权按《限制性股票激励计划》回购股份，或有权按《承诺函》限制激励对象获得收益，激励对象应依约将受限制部分的股份投资收益（即“违约金”）返还给富安娜公司。

   最终《承诺函》被各级法院均认定为合法有效，企业的利益得以维护，也实现了股权激励计划的“激励——约束”功能。所以，如果公司存在股权激励计划，在申请主板、中小板上市时，应证监会的要求必须实施完毕或者终止股权激励计划才能申报发行上市的，在终止股权激励计划之后，可另行与激励对象协议，就激励对象离职或者发生其他对公司不利的行为予以约束。

   限制性股票在我国的实际应用建议：

股票期权和限制性股票是我国证监会2006年颁布实施的《上市公司股权激励管理办法》中推荐的两种主要股权激励模式，由于限制性股票不必和股票价格挂钩，能够规避我国资本市场有效性比较差的问题，2006年后之后，限制性股票是我国上市使用得最多的一种股权激励模式。

我国上市公司的限制性股票计划的特点是更加看中业绩，主要表现在两个方面：一方面是限制性条件基本上是业绩标准，而不是较长的服务年限；另一方面，证监会对上市公司使用限制性股票的业绩条件和禁售期限比美国要严格得多。以下是我国有关法律法规对业绩条件和禁售期限的要求：

《上市公司股权激励管理办法》明确规定：“上市公司授予激励对象限制性股票，应当在股权激励计划中规定激励对象获授股票的业绩条件、禁售期限。”

《股权激励有关事项备忘录1号》中规定：“限制定股票计划股票来源采用定向增发的话，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的50%；自股票授予日起12个月内不得转让，激励对象未控股股东、实际控制人的，自股票授予日起36个月不得转让。”

《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》规定：“在股权激励计划有效期内，每期授予的限制性股票，其禁售期不得低于2年。禁售期满，根据股权激励计划和业绩目标完成情况确定激励对象可解锁（转让、出售）的股票数量。解锁期不得低于3年，在解锁期内原则上采取均速解锁办法”。

   由于限制性股票规避了股票大幅波动而使经理人“白干”的风险，因此是目前上市公司使用最广泛的一种模式。在具体设计中，当激励对象的业绩满足股权激励的条件时，上市公司就从净利润或净利润超额部分中按比例提取激励基金，将激励基金委托给股票经纪公司或信托公司，从二级市场购买公司股票，在经理人达到后续几年的业绩要求的情况下，按照股权激励合同的约定将该股票按照低价或免费的方式授予激励对象。

对于非上市公司来说，限制性股份有两种用途：一种是和其他激励模式配合使用，留住关键人才，限制条件主要是较长的服务年限，这种做法适用与所有行业和所有发展阶段的企业；另一种用法是将限制性股份用做主要激励模式。限制条件主要是业绩要求的，比较适合商业模式转型的企业或者创业期和快速成长期的企业。

最后，不管是上市公司还是非上市公司，都可以将限制性股票用做金色降落伞计划。对于金色降落伞计划来说，限制性股票是一种最优的模式。

 

富安娜将拿出5%股份与其核心经销商利益捆绑

中高端家纺品牌富安娜正在打算将公司与其核心经销商利益更紧密地“捆绑”在一起。

中高端家纺品牌富安娜(002327.SZ)正在打算将公司与其核心经销商利益更紧密地“捆绑”在一起。

这家公司近日收到部分经销商的持股意向函。部分经销商拟与相关专业管理机构签订管理协议，以合法方式取得富安娜股票。

虽然具体细节以及该项持股计划可行性还将进一步讨论。但富安娜表示，本次经销商持股计划会以两点为基础，第一，所持有的股票总数累积不超过公司股本总额的5%；第二，每个经销商所获股份权益对应的股票总数累积不超过公司股本总额的1%。

一位不愿具名的分析师告诉界面新闻，该项计划可以刺激主要经销商的积极性，这或许与富安娜想要进一步提升业绩，迅速收回货款相关。

过去几年，家纺产业整体并不景气。包括富安娜、罗莱生活、水星家纺以及梦洁股份在内的四大家纺企业的销售收入在2013-2016年期间均出现不同程度下滑。富安娜的净利润增速更是从原来超过20%下降至去年年底的不足10%。

在刚刚过去的双十一销售期间，富安娜的营销额为1.64亿元，位居即将上市的水星家纺和罗莱生活之后。后两家双十一销售期间的收入分别为1.87亿元和2.08亿元。

一位家纺业的销售人员表示：“富安娜的性价比略差，感觉不如其他家好卖。罗莱和梦洁的面料更好些，有些顾客认可贵一点儿，水星家纺的整体价格要低。富安娜的产品就比较尴尬，价格不低，前两年还屡屡陷入质量门，质监抽查有问题。”

富安娜其实也一直试图通过加大营销力度等方式提振业绩，招数可谓“五花八门”。

第一个“大招”是通过增加对于经销商授信的方式增加收入，这也导致这家公司账面应收账款在2016年末大幅激增。

公开的财务资料显示，富安娜2016年末应收帐款3.13亿元，同比增长超过60%，较2016年三季度末则增长超过125%。应收账款的突然大量确认容易在财务上产生调节利润的嫌疑。财报数据显示，富安娜2016年第四季度的营收及净利润几乎是其它三个单一季度的2倍，业绩大幅波动。

富安娜曾因此收到深交所的监管问询函。在回复应收账款激增这个问题时，富安娜披露增长原因主要是由销售结构发生变化导致。

销售结构发生变化是指，针对性的扩大加盟授信政策，包括合理规划营销周期，建立波段营销授信，引导客户做大业绩；建立客户分级，有选择性的放宽授信限制；延长授信期限等。

一位行业分析师分析称，由于加盟商资金不是非常充裕，所以通过授信的方式“借货”给经销商，虽然货款没到，但是货品已经销售给加盟商了，销售业绩就会增长。

如果加盟商预定的销售指标达成了，那么就能在优惠活动中获取利润，否则货品就会形成加盟商的库存，使得加盟商的日子更加难熬。

富安娜的第二个“招数”则是增加大量营销费用投入。富安娜财报显示，2017年前三季度一共花费了4.74个亿用于各项营销、管理等方面的开支，整个费用占营销收入的比重超过30%，接近2008年的历史最高点。

不过，这还不足以让富安娜反弹。富安娜今年前三季度的销售收入仅增长14%，罗莱生活同比增长接近50%，另外一家家纺企业梦洁股份同比增长则超过了50%。

面对马上到来的家纺行业旺季，富安娜想到了第三记“大招”，就是推出经销商持股计划。

上述不愿具名的分析师表示：“假若经销商持股计划成形，与富安娜的利益捆绑更加紧密，经销商持股肯定能起到刺激作用，终端销售也能够更加顺畅一些，公司政策的执行力会相对更强。公司的业绩应该会得到进一步提升。”

不过，富安娜的经销商持股计划遭到了一些专业人士的质疑。有资深财务分析人士在接受界面新闻记者采访时表示，富安娜通过此举提振销售无可厚非，但投资者应该提防此举背后可能的利益输送。由于富安娜的经销商，本身不是上市公司的子公司，因此在财务报表上并不予以披露具体的财务数据。然而投资者很难确切知道，经销商从富安娜所进的货是否是真的完全卖出了。

这位财务人士还进一步补充，由于存在股权利益捆绑，如果经销商并未真正将货物卖出，最终这家经销商可能还是会把货款都交给富安娜。说的通俗一点，就是富安娜在报表上确认了全部的收入，实际是相当于把自己的库存放到了这些较大的经销商，或者是经销商客户那里。这样的结果存在透支未来收入的可能，并在客观上可能会让投资者对富安娜的利润产生错觉。汽车、重型机械等行业的部分上市公司过去都曾出现过被质疑的类似行为。

上述财务分析人士建议富安娜可以加大对经销商核心财务数据的披露力度来予以规范，这样可以有效打消投资者的疑虑。

11月以来，富安娜股价在10元左右摇摆，目前总市值为88.4亿元。

富安娜股权激励纠纷案（经典案例）

一、案例阐述 

深圳市富安娜家居用品股份有限公司（公司简称：富安娜；股票代码：002327）委托代理律师于2012年12月26日向深圳市南山区人民法院对余松恩、周西川等26名首发前自然人股东（以下简称“存在纠纷人员”）就《承诺函》违约金纠纷一事提起了诉讼，南山区人民法院于2012年12月26日受理了此案。

 二、案例分析

2008年3月20日，因富安娜向中国证监会申请首次公开发行股票（IPO），为配合上市的要求，公司终止了此前的《限制性股票激励计划》，将所有限制性股票转换为无限制性的普通股。 

同时富安娜公司与员工签订《承诺函》，要求参与公司上市前《限制性股票激励计划》的激励对象承诺自签署日至公司申请首次公开发行A股并上市之日起三年内，不得以书面的形式向公司提出辞职并约定了违反承诺时违约金的计算依据。

但是2008年3月至2012年12月即公司上市满三年期间，部分员工先后以各种理由向公司提出了辞职申请或自动离职，富安娜以前述存在纠纷人员违反了上述承诺提起诉讼。

我们再来看看该案发生后，社会对此争议的焦点：

 争议焦点1：是否违反《劳动合同法》

根据《劳动合同法》的规定，仅在两种情况下用人单位与劳动者可以约定违约金：一是用人单位为劳动者提供费用进行专业技术培训并约定服务期限，如果劳动者违反服务期约定，应当按照约定向用人单位支付违约金，违约金的数额不得超过用人单位所支付的培训费用；二是如果劳动者违反与用人单位达成的竞业限制约定，应当按照约定向用人单位支付违约金。 

所以有人认为，在富安娜诉讼案中，《承诺函》所约定的违约金针对的是“辞职”行为，实质上是对员工自主择业权利的限制，这违反了《劳动合同法》的强制性规定，应属无效。 

其实不然，《承诺函》中承诺的是激励对象对“上市后的服务年限的承诺”，是激励对象为取得与股东同股同权的对价契约，这里违约金的赔偿针对的“服务年限”，而非争议中的“辞职”行为，所以，富安娜要求“存在纠纷人员”赔偿违约金是不违反《劳动合同法》的强制性规定的。

争议焦点2：是否违反《首次公开发行股票并上市管理办法》

根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条规定：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”由此有法律人士认为，富安娜存在股权纠纷，并且招股书中没有披露《承诺函》内容，违反了《管理办法》。

但我们看到该案发生到目前为止，富安娜公司向“存在纠纷人员”提起的是赔偿违约金的诉讼请求，而非股权追讨，则说明不管是上市前还是上市后，公司股东的股权是清晰、确定的，并非有“发行人股份存在重大权属纠纷”的问题。 

版权说明：感谢原作者的辛苦创作，如转载涉及版权等问题，请作者与我们联系，我们将在第一时间处理，谢谢！联系邮箱young@young34.com。

费如国

   费如国，管理咨询师，律师；中山大学工商管理硕士；二十年管理与咨询经验，扎实的企业法律实践。近年先后任两大著名咨询公司高级顾问、业务合伙人。

    专注于股权激励，股权投资，股权纠纷；风险管控；法人治理与管控执行。

追求卓越   与君扬优

让企业快速稳健实现目标

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富安娜股票未来走势如何

走势不明朗，没有其它高送股那样出现抢筹现象，反倒是有借机出货嫌疑，但从当前来看，其股价不算太高

深圳市富安娜家居用品股份有限公司的企业文化

在发展历程中，富安娜培养了大量的销售、管理、研发技术人才，被誉为中国家纺行业的“黄埔军校”。目前公司在全国拥有员工总数达3000余人，总部有500多名管理人员，在各岗位上担负着重要的职责，是富安娜成长、壮大的脊梁。富安娜...

富安娜投资价值分析报告

作者：发财路上的毛哥

本报告分为四个部分:

第一部分：投资逻辑

第二部分：行业分析

第三部分：公司分析

第四部分：估值分析

 

 

经过深入研究认为，富安娜是一只确定性（胜率）较高，收益率（赔率）较高的股票。

 

较高的胜率主要取决于以下四个因素：

 

1）富安娜目前市值56亿，账面现金类资产为13.19亿，以2019前三季度的净利下滑幅度来线性外推，净利润大概在4.61亿，实际市盈率也仅12倍。

 

2）公司2019年初回购2%股份并注销，在A股属于比较少见的情况。

 

3）之前为了做家居从德国引进相关生产线大概花了2亿左右，目前公司大规模资本购置基本结束，加上2019年去库存回笼现金，公司大概率可以维持80%的分红比例，以线性外推净利润计算的话，当前股息率也有6.5%左右。

 

4）家纺总体需求稳定，行业目前线上集中度明显，未来有丰厚现金储备和品牌运行能力的企业有希望对线下资源进行扩张和整合。

 

从赔率来看，A公司未来几年的收益率较高：该公司现在的市值为56亿人民币，预计三年后的合理市值为100亿，存在年化收益约为15%左右的机会。目前富安娜电商业务依然保持较高的增速，业绩下滑主要原因为线下经销商处于去库存阶段，通过对公司的跟踪和人员的沟通，公司从2018年开始重新开始扩张渠道，积极招商，且目前富安娜估值处于历史最低区间，在有股息率支撑的基础上下行空间有限。

 

相对估值方法：

 

市值=盈利*估值倍数=P*PE=5.43*18=97万亿。

 

盈利我们采用2018年5.43亿的归母净利润。因为我们认为2019年下滑的核心依然是主动去库存所致，公司无论是现金情况还是招商积极性并没有因此改变，线上维持高增速，整体终端对于富安娜的影响没有报表体现的那么大。

               

估值:估值方面通过横向对比整体消费行业估值，纵向考虑富安娜历史估值情况，我们认为给予富安娜其历史中位数左右的估值水平18倍PE是比较合理的。

1、未来三年，整个床品市场规模保持稳定，且头部集中度保持稳定缓升的格*。

2、富安娜在床品中高端领域继续保持品牌认知度，毛利率和净利率水平保持稳定。

3、家具行业稳健探索，维持盈亏平衡的水平。

4、维持至少50%以上的分红率。

 

 

第二部分  行业分析

公司是一家成立于1994年的中高端品牌家纺企业，主要从事以床上用品为主的家纺产品的研发、设计、生产和销售业务。其主导产品床上用品所占市场份额近几年一直处于国内行业三甲之列，拥有“富安娜”、“馨而乐”、“维莎”、“圣之花”和“富安娜-美家”等风格和定位不同的品牌，以满足不同消费层次需求。目前拥有深圳龙华、江苏常熟、四川南充、广东惠东四个主要生产基地（根据2019Q2报告，湖北阳新产能转移给四川南充）。

 

家纺行业整体规模呈现稳定向上的情况，从2011年1373亿增长至2018年2204亿，年化增长率为7%。近几年营收增速呈现了一定的周期性，主要原因为2010年之后龙头家纺企业陆续上市之后渠道快速扩张导致终端库存积压所致。

将床品的需求市场进行拆分，包括日常更新，婚庆和酒店等渠道。我们认为对于这样的细分市场进行精细化的计算并不实用，而需抓住行业消费的关键点，面对14亿人的终端市场，家纺在可预见的未来内依然是每个家庭的刚需，这部分基本盘是存在的。而决定市场上限的是我们的居民可支配收入，其对日常更新（购买频率）和价格敏感度（客单价）产生直接影响。

 

床品现阶段依然是可视为刚需且低频的消费行为，居民收入情况将两方面影响其消费规模。其一是客单价，随着中产阶级的崛起，很多领域都发生了消费升级的现象，我们认为家纺行业未来也不例外，目前中国高单价的功能家纺产品的渗透率并不高，包括羽绒被，蚕丝被等具有特定功能的高端产品将逐渐被这批客户所接受。

其次则是消费频率。根据Euromonitor发布的2016年数据，中国居民每年人均消费12.6美元的床上用品，同期美国为34美元、日本24.46美元、英国20.16美元，虽然看上去空间很大，但需要考虑的是这些国家的人均收入要远高于我们。所以总来来看，家纺行业肯定还有空间，所有的关键在于人均收入的提高带来的消费升级和品牌升级行为。

 

 

2.3.1、行业竞争情况

 

由于家纺行业目前行业集中度并不高，与其单纯对比上市公司间的差距，我们认为不足去看看一些更加有代表性的中端企业，他们分别对应着不同的客群和业态，能帮助我们更好的理解目前家纺消费市场的情况，我们选取的公司为远梦家居，凯盛家纺，晚安家纺，名品实业和优雅电商。

 

（一）远梦家居

远梦家居是成立于广东东莞的企业，其销售渠道更多的集中在以永辉，大润发，家乐福等商超渠道。但如下图所示，商超包括百货在内的渠道近几年占比持续下滑，但远梦家居营收下滑的幅度要远大于渠道情况。

 

根据远梦家居年报中的战略指引，其意识到竞争加剧且积极转型一站式家居模式，希望错开低端价格市场地带，以提升产品附加值，品牌知名度等方式进入中高端市场，完成场景化体验式营销模式布*。从财报结果项来看，远梦也是这么做的。

 

其毛利率从2013年的35%攀升至2018年的49.75%，但付出的代价是营收规模从8.45亿萎缩至4.5亿，存货周转天数从2013年的252天增长至399天。远梦虽然在高端提价策略下实现了整体盈利，但整体销售规模和效率都出现了明显下滑，换句话说，中端企业想向上提升品牌力的难度是存在的。

 

（二）凯盛家纺

凯盛家纺是位于江苏的企业，公司定位于二、三线中高端市场，同样坚定实行差异化竞争策略。销售模式采取线上线下相结合的方式，目前仍以线下为主，逐步加大线上推广。

 

从这几年的经营数据来看，凯盛家纺的转变是比较成功的，虽然营收规模依然没有突破2013年高点，但净利润在毛利率下降的背景都得到了一定幅度的回升，这得益于凯盛2015年之后将部分自营转经销，从而达到控费用的效果所致。同时凯盛家纺的整体运营效率明显提高，存货周转天数从255天提升至120天，现金周转天数提升至96天，甚至优于目前主板上市的家纺企业，不过美中不足的是凯盛的营收规模始终没有完成质的突破，至今也未超过2013年的高点。

 

从凯盛家纺的例子也可以看出，对于家纺行业来说，从盈利角度来看采用加盟方式可能比直营的效果更好，这一块的扩张取决于公司品牌和供应链的打造，如何与加盟商追求共赢。

 

（三）晚安家纺

晚安家纺为湖南本土企业，湖南地区有梦洁，多喜爱等具有市场知名度的企业，竞争相对激烈。

 

晚安家纺最近几年的营收也几近停滞。其主打“轻时尚”家纺品牌发展战略，主打80，90后市场，这与无印良品的定位有点类似。从2013年开始晚安的毛利率稳步提升，唯一亏损的年份为2016年，当年的毛利率为29.41%。通过晚安的例子，可以感受出，家纺作为消费品，某种程度也属于营销驱动的产品，30%的毛利率很可能就是家纺企业之间价格战的极限位置。

 

（四）名品实业

名品实业同样也是湖南本土企业，不过定位有所不同。其积极拓展的地州市县的市场份额，他的客群与其他家纺渠道下沉计划的客群类似。从结果来看，名品实业的营收和利润规模并没有出现大幅改善，如果算上今年的下滑，全年营收规模大概与2015年相当，而净利润在2018年甚至由正转负。

 

通过名品的例子，我们认为需要对家纺企业的渠道下沉更加冷静一点，考虑到家纺的消费行为和属性，这些地区的需求是追求极致性价比还是接受品牌化的消费升级，是需要进一步观察验证的。那么梦洁的依托于“一屋好货”开展的万店计划就投资者们仔细评估了，这种策略真的符合我们现在低线市场的需求吗？管开不管养的教训在上轮家纺周期中已经有所体现。

 

（五）优雅电商

优雅电商是互联网线上家纺家居品牌和运营商，产品以家纺为主，家居为辅，目标是建立网上宜家式的“一站式”家居解决方案为目标的B2C品牌垂直电商，现阶段主要客户集中在唯品会（占比高达92%）。虽然我们根本不看好他的战略，但作为主打线上的企业也可以作为一个比较好的对比参照。

首先从营收规模来看，优雅电商2015年后增速确实惊人，但2017年开始，其营收同比增速就被罗莱和富安娜线上同比增速反超，纯线上运营的商业模式并没有缩小与传统家纺龙头的差距。

 

同时，优雅电商几乎从未盈利。在线上流量越来越贵的情况下，如果其毛利率无法提升，这种亏损大概率是会持续的（2019Q2优雅电商经营状况确实出现了进一步恶化），而如果提高单价，其与三大家纺的直接竞争中又难以获得优势，通过线上这种更加年轻化的市场实现对传统家纺企业的弯道超车并没有想象中那么简单。

 

（六）阶段总结

 

针对目前这几家中端企业的情况，我们可以阶段总结下现阶段家纺业的竞争格*。

 

1）目前中端家纺企业的日子并不好过，盈利能力低加上资金周转等问题，企业的经营压力其实非常大。对于这些几乎没有成长性希望的企业，管理选择套现可能是一个比较合适的选择，类似上市仅4年就卖壳多喜爱。

2）家纺依然是营销驱动型行业，30%的毛利率基本是家纺企业价格战的临界点。

3）品牌提升难度较大。比如远梦家居今年一直有意提供自己的品牌定位，毛利率大幅上升，但付出的代价是营收规模的萎缩，虽然净利润已经由负转正，但整体销售规模依然在低位。

4）无论是线上经营还是渠道下沉都有相应的经营压力。前者面临的越发昂贵的流量成本，后者则需要和一些低端的小作坊竞争。这些区域究竟是需要“更好的品牌服务”还是“更加丰富的性价比产品”需要进一步观察。

2.3.2、行业集中度情况

从目前的情况来看，家纺行业目前的竞争格*依然比较分散。根据国家统计*数据显示，规模以上企业依然有1857家，2018年同比增速为4.55%；家纺协会跟踪统计的210家样本企业同比增速为1.33%，中端企业较小企业并没有明显的竞争优势，这个在第二部分的直观数据中已有所体现。但如图所示，龙头企业的市场占有率是有一定程度提升的。

 

目前家纺的线上渠道已经完全打开，电商业务已经成为水星，富安娜和罗莱不可或缺的一部分。所以对于集中度的思考分为两个方向，即线上和线下业务。

 

（一） 线上业务

家纺相较于服装标准化程度更高，演化至今，电商渠道成为目前家纺企业不可或缺的渠道，水星的电商业务占比甚至接近50%，富安娜今年电商业务占比也达到了新高的36%。其实从线上的经营情况来看，家纺行业的集中度已经不错了，而且这几年的提升速度也要远高于线下。

据我们了解，现阶段淘宝特别是天猫机制下对于品牌商是有一定扶持的。比如天猫上产品价格太低难以获得流量，而单价稍高的品牌化产品都可以通过搜索导流，有助于品牌商线上的运营。

阿里床上用品的品牌数量近两年出现大幅减少，从2016年的10000家下降至4750家。从整体增速来看，线上家纺也已经过了跑马圈地的爆发时期回归稳定，近几年三大家纺的线上增速依然高于线上行业整体增速，线上格*进一步再向品牌家纺集中。

上图是2015-2018年的线上占有率情况，2018年8月罗莱将LOVO和罗莱天猫旗舰店进行了品牌拆分，对经营产生了一定程度影响，富安娜线上占有率提升表现的更加稳健。

（二）线下业务

家纺行业集中度难以提高的原因更多在于线下，具有比较明显的区域特性，罗莱的调研纪要中也有所提及。比如罗莱，富安娜和梦洁，其核心区域营收占比保持的十分稳定。

家纺行业的历史太长，比如梦洁，水星，富安娜和罗莱分别创立于1981年，2000年，1994年和2002年。当时中国的物流水平相对较弱，很难以合理的成本完成跨区域的供应行为，所以很多家纺企业都是以生产地为圆心扩张渠道，经过较长时间销售之后则在该区域内具有了一定的口碑和品牌实力。比如说南通发家的罗莱优势地区在华东，长沙的梦洁占据华中、深圳的富安娜优势区域则在华南，核心区域都在自己的初始生产基地。

 

同时我们认为销售端家纺与白电的效用区别也是导致两者行业集中度进程差距较大的原因。白电是在“家庭三件套”的背景下发展过来的，在物质稀缺时期其对于一个家庭生活状况的改变还是很明显的，而家纺则不同，虽然同为刚需品，但家纺的制作相对简单，在家庭资本剩余较低的时期并不会在这项消费品上给予太大权重。所以我们认为供给端的物流限制和需求端对于品牌需求度较低两类因素共振是导致家纺行业线下集中度提升缓慢主要原因。

 

2.4、行业库存风险分析

 

纺织服装行业绕不开库存管理，无论是库存对于资金的占用还是库存减值风险都让该行业并不那么像门好生意。

 

而家纺这方面相较于服装行业有一定的优势。如下图所示家纺企业的存货跌价占存货的比重（T-1）和存货跌价占毛利的比重均要低于服装企业。毛哥认为这是服装更多属于快销，时效性要求更强，而家纺目前还是耐销为主，快销兼备（毛巾等），有功能性需求所致，所以只要降价促销，库存对家纺企业的影响比服装企业要低。

2.5、  行业总结

 

1、家纺作为刚需低频消费，在家居消费决策流程排名较后（软家居），我们认为未来更多的会呈现消费升级和消费分层两种表现形式。前者随着部分中产阶级崛起，对于优质产品的消费者剩余会提升，达到整体的消费升级；消费分层更多体现在年轻群体和三四线城市，这部分消费者更多追求产品的个性化和性价比，现在线下主打这批用户的业态包括宜家，无印良品等。即高端产品拼的是产品力和品牌，中低端产品拼的是零售能力和供应链，提供性价比更高的产品。

 

2、集中度提升在线上体现的更加充分。线上产品价格集中在399~599区间，水星这一块是做的最好的，罗莱由LOVO品牌主打线上，富安娜也有平价品牌馨而乐，圣之花。高端产品在线上出货量非常低。这其实也代表了三四线的一些消费现象，一些品牌商需要思考现阶段这些低线城市是否会为了品牌而付出相应的溢价，如果答案的否定的话，贸然切入别人的强势区域是存在一定风险的。

3、和其他纺织服饰行业相比，家纺业没有国际巨头参与，布*高端的罗莱和富安娜在某种程度上是享有行业定价权，所以家纺行业需要等待的是消费者可支配收入提升和品牌意识的崛起，而无需担心消费升级后外资品牌的挤压竞争。

 

4、目前家纺行业高端品牌的格*基本已定。通过远梦家居的例子来看，中端企业已经很难往高端延升，提价困难性较大。未来这部分价格敏感度较低，对品质有更高要求的客群大概率会逐步被富安娜和罗莱吃掉。

 

 

1、富发展几乎不需要借助长短期阶段，依靠自身的资本留存足够完成公司发展；相较于罗莱和水星，富安娜固定资产较多，主要原因有两项，首先是富安娜直营店较多；其次就是富安娜的家具项目采用自购设备来做，导致最近两年固定资产膨胀速度较快。

 

2、应收账款周转天数从上市以来有变慢的趋势。富安娜在家纺第一轮扩张期时采用的均为先款后货原则，不过经历行业调整后，2015年之后存活下来的基本是富安娜的核心经销商，富安娜给予这部分经销商一定的信用账期，2016之后基本稳定在45天左右；存货周转率也是在渠道扩张期呈现更高的效率，这属于特殊时期，2013年之后存货周转天数稳定在200天左右。

 

1、2010~2018年营收复合增长率为16.24%，净利润复合增长率为23.91%，同时均为正增长，这与白酒行业的洋河水平相关，同期洋河营收复合增长率为25.72%和27.39%。

 

2、富安娜毛利率和净利率分别稳定在50%和18%左右，两项数据位列家纺企业之最。而且富安娜是在营收增速稳步上升的过程中保持这种毛利率水平的，对比行业分析中的远梦家居就可以发现品牌带来的价值。

 

3、富安娜三费率控制的较好，基本稳定在27%左右。但2018Q4费用率开始上行，从费用细项了解到主要原因为员工工资和直营门店装修费，2019年费用率上行的原因为收入下降所致，整体来说富安娜费用率方面管控较好，目前也未有失控现象。

 

值得注意的是，2018年是富安娜重新扩张渠道的一年，销售费用员工薪资同比增长25%，但就在这样的环境下富安娜的销售员工同比减少4.28%，富安娜可能针对营销人员采取了更加严格的优先劣汰。

 

之前在行业部分也提过，床品与服装不同，几乎只要降价就一定卖得掉，所以公司的现金流不用担心，只是确认时点的问题，比如今年富安娜利润仅2.46亿，但销售现金流净额却高达6.4亿。富安娜上市融资7.8亿，目前累计分红已为10亿，罗莱合计融资14.18亿，分红17.58亿，两家家纺龙头分红额均大于融资额，也足以说明公司自身具备较强造血能力。

 

 

（一）品牌力

 

家纺一直处于完全竞争市场，各家企业竞争十分充分。通过第二部分的行业竞争情况其实我们也可以从侧面了解到富安娜的竞争力，就是品牌力。

现阶段几乎所有的家纺企业在自家年报信息中均表露出进军中高端的路径，但事实往往很残酷，富安娜在这样的一个充分竞争行业中保持了多年行业最高毛利率的基础上并没有影响自己总规模的扩大，这就是富安娜的竞争力。

同时我们做过四大家纺营业同比增速的波动率，富安娜的整体波动率最小。结合上面的逻辑，作为同质化比较明显的床品来说，富安娜作为单价最高的家纺产品的同时保持了营收最低的波动率，在考虑到其产品的可辨认性，我们有理由相信富安娜拥有者自己的客户，而这一部分客群很难被其他品牌有效转移。

类似的结论还可以通过另一组数据来侧面展示。富安娜的销售费用并不低，但其构成更多的是自营门店的一些费用，具体在广告宣传费上，富安娜的投入只要少于罗莱和水星的，所以我们可以看见其广告单位收入是要远高于这两家企业。

 

（二）渠道力

 

富安娜门店的直营率是现阶段家纺企业中偏高的。根据我们和富安娜负责招商的员工交流，他们省会城市的店面基本都是直营，他们的逻辑是由于床品具有消费半径，比如说如果购买服装，我们在省会城市看到喜欢的可以直接买回来，而床品由于体积，重量等因素很难实现直接购买，所以富安娜希望在省会城市通过直营把品牌做起来，然后其他城市用加盟来覆盖。

 

同时他们对于加盟商的加盟要求也是最高的，最新要求是至少150平米店，估算下来对于资金要求大概在百万左右，他们希望做到与加盟商共赢，而不是管开不管养的粗犷式发展，这也是富安娜在门店数上远远落后于其他家纺企业的原因之一。

过去家纺也是经历过线下去库存带来的关店潮的，通过一些区域销售数据我们也能看出富安娜各区域的增速情况，虽然从销售绝对值来说其要逊于罗莱，但在门店稳定性上来说，富安娜毫无疑问是最强的。

富安娜处于产业链的中游。其下游的话分为经销商和个人零售，公司的产品在下游还是具有一定溢价率的。公司的上游主要是包括棉花、化纤、羽绒和蚕丝在内的原材料，根据罗莱调研纪要中的信息显示，目前这部分基本处于买方市场。

公司多次利用股权激励让员工利益与股东利益尽可能保持一致，目前股权激励计划已经做到第四期，其他的还包括经销商持股计划等。

和谐向上的企业文化建设是公司经营管理的重要工作，我们一贯坚持认为人才是富安娜不断发展的源动力，员工是公司最宝贵的财富。其中根据2013年关于公司董事长林国芳的采访内容，其推出“安居工程”千套计划，林国芳和夫人用个人财产去银行抵押，为员工贷款首付款，虽然采访内容并不一定均为真实的，但我们通过富安娜的财报信息可知，龙华家纺基地三期3号宿舍楼确实花费了接近1.5亿，2017年完工。

公司董事长林国芳对于富安娜的战略其实只有一个，那就是追求艺术的美，无论是家纺还是家具都是以这个思路为圆点做的，这也是他为什么在做家具时并没有通过并购的方式进入，而是从德国采购设备自己干。当然这么做是双刃剑，好的一方面是富安娜的产品确实具有极强的辨识度，也在一定程度上积累了自己的客群。

 

同样根据2013年采访内容，林国芳生活简单，平时酷爱设计，不会抽烟，不会喝酒，不会打高尔夫，整天是对美的事业的追求。这个从富安娜的产品发展过程也可以看出董事长深深的烙印。

 

综合来看，林总是一位非常专注的管理层，富安娜上市之后更多的以自身追求艺术的美的核心发展产品线，几乎没有采取任何并购行为，不讲故事，全部自己干，这样的行为也与采访中林总的人物刻画相匹配。

 

富安娜实际控制人为林国芳、陈国红夫妇，合计持有公司接近50%股份，属于家族企业，与罗莱已经有明确接盘动作不同，富安娜目前依然由林国芳把控，暂时没有明确接盘人，考虑到林国芳已经65岁，且公司并没有像罗莱王梁这样长期优秀的职业经理人，未来这一块存在一定的不确定性。

 

 

根据2019-12-6公告，公司将回购的2514万股全部注销，占总股本的2.88%，这在A股属于并不常见的现象；同时公司在购买德国家具设备之后，大型资产支出告一段落当年就将分红率提高至80%，今年富安娜去库存回笼了大量资金，我们可以积极关注2019年富安娜的分红比例在做进一步的评估。

 

 

1、消费者对于富安娜的艺术家纺设计需求量较低，终端竞争力下降。

2、宏观经济进一步失速，居民可支配收入继续下降影响家纺购买需求。

3、公司经营和财务风险。

4、结婚率大幅降低。

5、房地产销售量出现大幅下滑。

6、行业竞争加剧，互联网渠道公司进入搅*，包括宜家、无印良品和小米有品在内，行业集中度整体难以提高。

7、家具业务发展不及预期且出现大幅亏损。

由于PE无法解决利润是账面利润还是现金留存的因素，所以我们采用股息率的方式对公司进行绝对估值。截止2019Q3公司营收下滑4.88%，如果根据第四期股权激励行权条件，今年富安娜营收增速如果维持三季度下滑幅度的话依然可以完成，所以我们可大致估算公司今年营收为27.79亿，以16.79%的保守净利率作为估算，富安娜2019年利润大致为4.66亿，继续保持80%分红率，股息率为6.5%，为目前十年期国债收益率的2倍，具有一定的安全边际。

富安娜目前处于历史估值新低的边缘，公司历史估值在15倍PE和34倍PE之间震荡。2013~2014年对应的背景是家纺行业上市之后渠道竞赛导致的库存积压让增速承压，但现阶段的话是市场对于富安娜首次同比增速转负的担忧。

 

但我们认为，公司年报中展现出的战略指引与目前市场中的预期并不一致，现阶段的话从各大家纺企业年报来看处于新一轮渠道下沉的起点，其实2017，2018年家纺已经有景气度上升的倾向，结果被宏观经济下滑活生生又给按下去了。

 

考虑到公司今年业绩下滑的同时现金回款大幅改善，同时今年公司给了部分经销商一定的授信担保，所以我们有理由相信这是一次主动调整库存所致，第一目标期待公司估值修复至回到历史估值下沿区间。

 

宏观经济复苏；居民可支配收入或者财富效应出现上升；公司超预期分红。

暂无。

1、公司同店增长及线下渠道扩张情况。

2、线上运营情况。

3、家具行业发展情况。

 

2、年轻客户群体更喜欢通过互联网购买家纺产品，日常品种的话单价需求大概在399~1000以内，599这个价格段比较受欢迎。

免责声明：本报告仅供参考，不构成投资交易建议，投资有风险，入市需谨慎。

富安娜和罗莱哪个好

1、富安娜（002327）好些2、家居概念中比较好的股票3、走势目前平台整理，估计近期向上突破

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